山西证券-阳泉煤业-600348-成本降幅大于营收降幅，公司毛利提升-190826

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　　事件描述
　　公司发布2019年中报：报告期实现营业收入155.26亿元（-7.68%），归母净利润10.63亿元（+20.06%），其中Q1、Q2分别为5.29和5.34亿元，公司扣非损益后的归母净利润为10.62亿元（+26.47%），每股收益0.44元/股（+18.91%），加权平均ROE为4.85%（-0.68pct）。
　　事件点评
　　煤炭产销仍是公司最主要业务，销量减少降低营收。报告期内公司仍以煤炭为绝对的主营业务，是煤炭板块少有的煤炭业务营收占比超过90%的公司。1-6月份，公司总营收155.26亿元中，煤炭产品营收合计143.92亿元，占比92.70%，供电和供热实现营收1.12亿元，占比0.72%，其他业务营收10.22亿元，占比6.58%。公司总毛利31.62亿元，其中煤炭27.97亿元，占比88.46%.报告期内，公司销售煤炭3432万吨（-5.11%），吨煤售价419.34元/吨（-4.6%），导致公司营收实现155.26亿元，减少7.68%。
　　公司煤炭产品来源结构变化，自产煤占比上升。根据2000年12月16日公司首发上市承诺，公司控股股东阳煤集团生产的原煤及煤炭产品均以协定价格委托给本公司进行销售。近年来，随着去产能和产能优化升级的推进，公司自产煤在公司煤炭销售中所占比例日益增加。报告期内，公司自产煤2017万吨，采购集团及子公司煤炭合计1652万吨，自产煤占比54.97%，同比增加6pct，相对2016年增加7.45pct。
　　集团采购煤的价格低导致煤炭产品毛利逆势提升。虽然集团及子公司采购煤与自产煤统一由公司销售，但由于采购煤的价格采用协议价格制定，因此该价格对煤炭业务的业绩影响很大。报告期内，公司煤炭销售收入143.92亿元（-9.25%），销量3432万吨（-5.11%），即综合单位售价419.34元/吨（-4.6%），而公司二季度采购集团长沟矿、三矿、五矿的价格同比分别下降29.78%、6.33%和5.41%，导致公司吨煤销售成本为337.9元（-7.90%），即成本跌幅大于价格跌幅，吨煤毛利81元，同比增加9元（+12.5%），使得公司煤炭业务营收减少（143.92亿元，-9.25%），但毛利大幅增加（27.97%，8.09%）。
　　通过优先股实施债转股，公司获长期资本流动性支持。公司继2018年陆续发行50亿永续债、15亿元公司债券（3+2）以来，今年将发行20亿元非公开优先股实施市场化债转股，以降低短期债务占比过高而导致的期限错配风险。7月16日公司公告与光大永明、光大金瓯分别签署了《附条件生效的优先股认购合同》，说明公司基本面获得大型机构长期资本的关注，合同生效后有助于提振投资者信心。
　　投资建议我们预计公司2019/2020/2021年分别实现归属于母公司股东净利润20.25/20.90/21.91亿元，折合EPS分别是0.84/0.87/0.91元/股，对应当前5.26元股价，最近三年PE分别为6.1/5.9/5.7倍，PB分别为0.8/0.7/0.6倍，首次评级给予“增持”评级。
　　存在风险宏观经济低迷；煤炭消费下滑超预期；公司上调集团煤炭采购价格；二级市场下跌超预期。