山西证券-露天煤业-002128-煤炭、电力业务延续增长，电解铝成营收主力-190826

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　　事件描述
　　公司发布2019年中报：报告期实现营业收入95.33亿元（+7.41%），归母净利润13.75亿元（+11.75%），其中Q1、Q2分别为7.98和5.77亿元，公司扣非损益后的归母净利润为13.67亿元（+9.55%），每股收益0.83元/股（+10.67%），加权平均ROE为10.39%（+1.55pct）。
　　事件点评
　　煤炭产品逆势涨价，煤炭业务业绩有保障。公司地处蒙东，煤炭市场主要面对蒙东及东北三省，2016年以来供给侧改革带来东北三省的煤炭供需产生缺口，公司煤炭产品一直处于供不应求状态。同时，公司煤炭售价按照环渤海和锦州港价格指数调整，相对坑口煤价及附近港口煤价偏低严重，有上涨需要。报告期内公司吨煤售价上调至141.1元/吨，同比增长1.07%，而同期霍林郭勒褐煤坑口均价343元/吨，公司煤价仍折价近60%。报告期内受环保、安检影响，公司煤炭产销有所下滑（产2452万吨、销2463万吨，分别同减2.02%和1.93%），但受价格上涨提振，煤炭业务营收实现34.75亿元，仅下跌0.88%，毛利实现17.51亿元，微降0.09%。随着后半年保供压力出现，公司产能利用率将有所提高，煤炭业务的业绩有保障。
　　新能源发电陆续投产，电力业务贡献增长。公司现运营2＊600MW火电机组为东北地区主力调峰机组，受益坑口电厂低成本，盈利稳健。同时，2018年12月投产的达拉特光伏发电1、4号项目合计300MW容量以及2019年1月投产并网的交口县棋盘山99.5MW风电项目，为报告期内公司的电力业务带来新的增长。公司报告期内发电58.75亿千瓦时、售电52.87亿千瓦时，同比分别增长6.17%和2.56%。同时，收益于风电、光伏较高的上网电价，公司度电售价达到0.33元/千瓦时，同比增长29.07%，度电毛利润达到0.14元/千瓦时，同比增长18.83%。受上述两因素影响，电力业务上半年实现营收8.92亿元，同比增加32.38%；实现毛利3.71亿元，同增21.88%，成为公司业绩主要增长点。此外，目前公司在建项目包括阿巴嘎旗一期225MW风电项目、山西右玉高家堡100MW风电项目、以及苏尼特右旗1号集群风电、光伏项目，电力项目储备丰富。
　　电解铝成营收主力，受益于铝价上涨，霍煤鸿骏小幅盈利。2019年5月17日，公司发布公告称霍煤鸿骏51%股权已完成过户。二季度以来，国内电解铝供应出现阶段性短缺，主要消费地铝锭库存持续下降，铝价上涨，同时碳块价格逐渐回落，公司电解铝业务由扭亏为盈。报告期内公司电解铝产销量分别为43.73万吨和43.06万吨，同比分别增长2.16%和4.20%，实现营收50.91亿元，同增1.63%，毛利实现4.75亿元，毛利率9.33%。
　　投资建议
　　我们预计公司2019/2020/2021年分别实现归属于母公司股东净利润29.15/30.15/30.89亿元，折合EPS分别是1.63/1.69/1.73元/股，当前8.04元股价，对应PE分别为4.9/4.8/4.6倍，首次评级给予“增持”评级。
　　存在风险
　　宏观经济低迷；煤炭消费下滑超预期；二级市场下跌超预期。