中航证券-景嘉微-300474-2019年半年报点评：业绩稳健增长，GPU领域持续发力-190821

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　　事件：8月21日，公司公布2019年半年报，公司2019H1营收2.57亿（+34.54%），归母净利润7680.65万元（+23.33%），毛利率75.21%（-3.48pcts），净利率29.88%（-2.71pcts）。
　　投资要点：
　　业绩快速增长，研发力度加大促进产品升级
　　2019H1营收2.57亿元（+34.54%），归母净利润7680.65万元（+23.33%）；公司主营产品为图形显控产品，图形显控产品实现营收2.22亿元（+42.94%），占公司整体营收比重的86.38%，营收增速明显高于2017年（+20.30%）和2018年（+3.91%）同期增速，得益于军工信息化持续推进，武器装备从机械化向信息化转变，为公司军用图形处理器带来较大市场需求。
　　①以军用GPU为起点，芯片研发投入不断加大
　　公司持续专注以JM5400为架构基础的GPU产品，不断研发更为先进且适用更为广泛的一系列高性能低功耗图形处理芯片。3月16日，公司JM7200芯片已和中电科某所签订产品购销合同，合同金额为14.50万，有利于公司产品推广；同时JM7200芯片已经完成龙芯、飞腾、银河麒麟、中标麒麟、国心泰山、道、天脉等国内主要的CPU和操作系统厂商的适配工作，并和十余家国内计算机整机厂商进行产品测试，产品订单落地速度加快。
　　公司持续加大研发投入，2019年上半年研发费用5642.74万元（+58.31%），占营收比例为21.95%，公司依靠多年GPU领域研发经验，已组建一只专业覆盖广、研发水平高的研发团队，下一代图形处理芯片JM9200已进入预研阶段。
　　②专注小型化专用雷达，错位竞争取得优势
　　公司在雷达领域关注小型专用化雷达分支，聚焦雷达核心部件，与传统雷达厂商（中电科13所、四川九洲和西安电子工程研究所）形成错位竞争，成功开发了目标探测雷达、低空监视雷达、机载弹载小型雷达、主动防护雷达系统等一系列雷达产品，在小型专用化雷达领域产品储备丰富，取得一定先发优势。
　　③民品领域突破通用芯片关键技术，完善消费电子布局
　　针对民品领域，公司已研发突破通用MCU芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-C&PD接口控制芯片三类通用芯片的若干关键技术，产品可满足消费电子市场需求，未来有望提升持续盈利能力。
　　综合毛利率75.21%，整体维持较高水平，期间费用出现较大增加
　　公司综合毛利率为75.21%，整体维持高水平（2015-2018年综合毛利率区间为74.66%-81.38%）。我们认为，公司综合毛利率长期维持较高水平主要原因是：产品结构中，高毛利率产品为图形显控产品，毛利率为75.25%（-4.56pcts），公司GPU产品具有完全自主知识产权，可满足军用需求，已广泛应用于有高可靠性要求的航空、航海、车载、工控等恶劣工作环境，满足特殊环境下的宽温、振动、功耗要求，在业内具有较强竞争力。
　　随着公司销售规模扩大，销售费用出现较大增长，2019年H1销售费用1492.77万元（+57.38%），管理费用和财务费用有所下降，整体费用增长；截止2019年6月30日，公司应收账款总额为4.07亿元（+59.43%），应收账款增幅较大，一定程度上增加了公司资金占用，影响了公司的盈利质量。
　　公司是GPU国家队，充分受益芯片国家化浪潮
　　我国集成电路芯片设计与生产已经取得长足进步，但是部分高性能芯片仍然受制于人，面临他国限售或禁运等威胁，公司65nm GPU（JM5400型号）广泛应用于军事领域后，在GPU领域不断发力，成功研发国内首款28nm工艺GPU(JM7200型号)，全面支持国产CPU和操作系统，力图补齐国内GPU领域短板，集成电路大基金入股后确立了公司GPU国家队地位，未来公司有望充分受益芯片国产化浪潮。
　　投资建议
　　我们认为，在军工信息化持续推进和芯片国产化加速的背景下，公司作为首家具备自主研发能力的GPU上市公司，业务具有较大稀缺性。随着JM7200芯片进入产品推广阶段，未来公司订单有望放量。我们预计2019-2021年营业收入分别为5.22亿元，7.12亿元和9.56亿元，归母净利润分别为1.79亿元，2.34亿元和3.05亿元，EPS分别为0.59元，0.78元和1.01元，当前股价分别对应70倍，53倍和41倍PE，鉴于公司业务具备较大稀缺性，给予2019年75倍PE，对应目标价格为44.25元。
　　风险提示：客户集中度较高风险；应收账款金额较大风险；GPU领域存在新进入者竞争的风险。