东吴证券-绝味食品-603517-业绩超预期，开店进程加快-190827

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　　事件：公司发布2019年中报，19H1实现营收24.9亿元（+19.4%），归母净利3.96亿元（+25.8%），扣非净利3.9亿元（+25.2%）。19Q2实现营收13.4亿元（+19.2%），归母净利2.15亿元（+30.8%），扣非净利2.1亿元（+29%）。
　　投资要点
　　开店加速，收入符合预期，产能扩充有序推进。19H1实现营收24.9亿元（+19.4%），其中19Q2营收13.36亿元（+19.2%），截至19H1，公司门店10598家，较年初增加683家，加盟管理收入环比上涨22%，验证我们Q1推断的开店政策支持力度加大，经销商加速开店的判断，预计全年800-1200家开店可实现。分地区看，华南、华东区域收入占比较19Q1提升1.2/0.4pct。公司可转债扩充天津、江苏、武汉、海南累计7.93万吨产能，此外山东３万吨仓储中心纳入规划，项目已经陆续开工，由管理导向向产品价值导向转变，部分工厂达到柔性供应链基础性要求。
　　成本管控、有效对冲，规模优势持续驱动业绩增长。19H1毛利率34.23%(-1.24pct)，19H1不同地区毛鸭成本上涨5-15%不等，导致19H1禽类制品毛利率同比下降2pct，预付账款环比下降0.8亿元，预计成本锁定预付款有所释放，此外，畜类/蔬菜毛利率分别增长5.7/3.8pct，亦有所平滑。公司19H1长期股权投资收益0.3亿元，其中公司持股28%的内蒙古塞飞亚（肉鸭生产企业）贡献0.2亿元，有效对冲成本。19H1销售费用率8.2%(-0.12pct)，主要是直营店增加导致员工薪酬及租赁费共增加0.3亿元，但品牌效应加强带动广宣费用下降带来成本销售费用率下降。管理费用率（含研发费用）5.32%(-0.97pct)，主因规模效应和管理效率提高。综上19H1实现净利率15.77%(+0.84pct)，归母净利3.96亿元（+25.8%）。
　　门店扩张动力充足，模式清晰可复制。目前卤制品行业仍在整合期，行业中80%为夫妻老婆店，绝味低启动资金（10万元）、短投资回收期（12-18月）、强连锁品牌（门店过万家）的优势，或将助推行业连锁整合加速，公司开店动力充足。根据草根调研，公司万家门店中，高势能店约700家，我们预计公司将继续倾斜资源抢占重点渠道加带动单店效益提升。公司已完成绝味鲜货、椒椒有味部分市场试点，类比绝味，我们预计公司有能力利用供应链协同复制绝味成功模式。
　　盈利预测与投资评级：看好绝味品类扩张，打造美食生态圈，预计19-21年，绝味营收50/56/63亿元，同比增长15/12/11%；归母净利7.7/9.2/10.4亿元，同比增长20/20/13%，对应EPS分别为1.34/1.6/1.81元。当前股价对应PE为29/25/22X，维持“买入”评级。
　　风险提示：成本波动风险，疫情风险，市场竞争加剧，加盟管理风险。