中泰证券-太阳纸业-002078-二季度业绩好转，静待周期拐点降临-190827

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　　投资要点
　　事件：太阳纸业发布2019年半年度报告，2019H1公司实现营收107.8亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润8.9亿元，同比下滑27.8%；实现扣非后归母净利润8.6亿元，同比下滑28.7%。单二季度公司实现营收53.3亿元，同比下滑2%；实现归母净利润5.1亿元，同比下滑17.2%；实现扣非后归母净利润5.3亿元，同比下滑12.8%。
　　行业景气度下行致毛利率承压，制浆业务表现较好。2019H1公司综合毛利率19.7%，同比下滑7.2pct。Q1/Q2毛利率分别为17.7%/21.8%，同比下滑9.8pct/4.6pct。分版块看，造纸制浆版块实现营收103.2亿元，同比增长2.9%；毛利率19.6%，同比下滑7.4pct。电及蒸汽业务实现营收3.8亿元，同比下滑2.2%；毛利率21.4%，同比下降4cpt。造纸制浆细分产品上：
　　1）文化纸：上半年双胶纸营收35.1亿元，同比下滑4.6%；毛利率21.5%，同比下滑10.1pct。铜版纸实现营收15.1亿元，同比下滑29.8%；毛利率21.6%，同比下滑13.7pct。市场价格下跌对公司营收和毛利率影响较为明显。上半年双胶纸市场均价5998元/吨，同比下滑19.3%；铜版纸市场均价5594元/吨，同比下跌22.9%。成本端，上半年阔叶浆/针叶浆均价5860/5591元/吨，同比下跌3.8%/15.7%，低于成品纸价格跌幅。若考虑原材料库存则成本压力释放幅度更小。
　　2）包装纸：公司上半年箱板纸实现营收14.3亿元，同比增长20.7%；毛利率14%，同比提升1.2pct。瓦楞纸上半年营收4.6亿元，毛利率15%。市场价格上，上半年箱板纸/瓦楞纸均价4341/3482元/吨，同比下跌13.5%/14.9%，跌幅较文化纸略微缓和。成本端，上半年国废黄板纸价格2292元/吨，同比下跌15.3%。
　　3）生活用纸：上半年公司生活用纸实现营收4亿元，同比增长3.23%；毛利率10.3%，同比下降5.8pct。
　　4）制浆业务：上半年公司溶解浆实现营收18.3亿元，同比增长26.4%；毛利率21.7%，同比提升1.2pct。化机浆实现营收7.7亿元，同比增长2.9%；毛利率23.3%，同比下降2.6pct。综合来看，上半年公司制浆业务表现优于造纸，林浆纸一体化战略构筑的成本优势较好地助力了企业缓解业绩压力。
　　费用率同比增加，减税降费效果明显。上半年公司销售费用率3.5%，同比提升0.5pct。管理费用（含研发费用）率3.9%，同比提升0.9pct。财务费用率2.8%，同比下降0.5pct，综合费用率同比有提升。但减税降费对公司业绩刺激较为明显，上半年公司所得税税率由去年同期的25.1%降至15.5%，测算释放净利润约1亿元。公司上半年净利率8.2%，同比下滑3.5pct。
　　新项目持续推进，打造未来增长极。自2013年公司“四三三”战略提出以来，新增产能扩张成为公司业绩的关键增量。公司上半年新增和在建新项目包括：1）10万吨木屑浆和40万吨半化学浆生产线在2019年度进入稳定生产期，20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产。2）老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年6月份试产，后续项目预计将于2021年上半年陆续进入试生产阶段。3）公司拟出资5亿元设立广西太阳纸业有限公司，已取得北海市铁山港区市场监督管理局颁发的营业执照。4）公司拟在本部投资人民币20.16亿元，项目建成后可年产特色文化用纸等产品45万吨。新增产能有望助力未来业绩增长。
　　投资建议：我们预计2019-2021年公司实现归属于母公司净利润为19.9、23.5、27.4亿元，同比下滑11.2%、增长18.1%、增长16.6%；对应EPS为0.77、0.91、1.06元。维持公司评级为“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险