国盛证券-广州酒家-603043-经营现金流大幅增长，扣非后归母净利受短期因素扰动-190828

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　　公司发布2019年半年报。2019H1公司营收9.51亿元，同比+20.2%；归母净利0.64亿元，同比+10.2%；扣非后归母净利0.51亿元，同比-4.98%。分季度看，19Q2公司营收4.19亿元，同比+20.8%；归母净利0.19亿元，同比-4.9%；扣非后归母净利0.09亿元，同比-41.8%。
　　扣非后归母净利下降主要受股权激励和研发费用增加影响；且二季度为淡季，不能代表公司全年情况。公司整体毛利率47.8%，同比+0.1pct，与去年同期基本持平。销售费用率27.6%，同比-1.2pct，主要系收入规模扩张的规模效益及广告开支降低。管理费用率11.6%，同比+1.3pct，主要系人工成本、租金物业费和股权激励费增长相关；我们认为人工成本和租金物业费的增长与新工厂有关，新建的湘潭工厂已经试投产，前期需要投入相关的开支；本期同比增加743万元股权激励，去年同期为0。财务费用率-1.2%，同比+0.2pct，系利息收入变化。研发费用率2.3%，同比+1.3pct，系公司加大了研发投入，及为保证利口福公司能顺利续评高新技术企业享受15%的优惠税率所致。营业利润率8.8%，同比-0.2pct。净利率6.7%，同比-0.8pct，净利率的下降一方面受管理费用和研发费用增加的影响，另一方面是营业外收入同比减少，今年比去年同期少了300万的上市奖励。会计政策更变增加0.10亿元非经常性损益。
　　收入增长主要由速冻驱动，其他产品和餐饮业务发展迅速。分业务看，月饼/速冻/其他产品/餐饮业分别实现营收0.34/2.60/3.03/3.37亿元，同比+108.0%/+22.8%/+17.6%/+14.0%。月饼收入增长主要是今年中秋节较去年有所提前的缘故。原有生产基地产线升级改造，提高了速冻的产能。去年年底新开沿江中路店餐厅，及4月开的白云机场店在今年贡献增量收入，是餐饮业务增长的主要原因。
　　电商渠道增长带动直营和省外销售额增长，省外经销网络拓展良好。分渠道看，直营/经销分别收入5.26/4.08亿元，同比+18.1%/+21.4%。分地区看，广东省内/省外/境外收入分别为8.25/0.91/0.17亿元，占比分别为88.3%/9.8%/1.9%，同比-1.4 pct /+1.7pct/-0.3pct。直营收入增长和省外收入占比提升主要系电商渠道发展，电商销售额进一步增加。截止2019H1，公司广东省内/省外/境外经销商分别有377/171/10家，较年初分别增加34/11/0家，同比+ 9.9%/+6.9%/+0.0%。省内外经销商数量进一步增加，有望顺利承接新增产能释放出来的产量。
　　经营活动现金流增长较大，预收账款大幅增长预示三季度业绩有望提升。经营/投资/筹资活动现金流分别为2.33/0.84/-1.60亿元，同比+34.4%/+121.4%/+12.0%。经营现金流增长主要系预收款项增加，19H1公司预收账款3.83亿元，去年同期为0.95亿元，同比+302%。预收款增加一方面系中秋节提前，经销商提前60、90天打款分别会有不同的优惠；另外我们认为预收账款的大幅增加表明公司产品紧俏，三季度业绩有望大幅增长。投资现金流变动系赎回短期理财产品。筹资现金流变动系支付股利现金流出增加。
　　盈利预测、估值与投资建议：维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为4.3/5.6/6.5亿元，2019-2021年CAGR为22.8%，EPS分别为1.07/1.38/1.61元，对应当前股价PE分别为33/26/22倍。考虑到公司月饼产品未来强大的涨价能力及较长的高增长区间（PEG容易低估高增长区间长的公司估值），我们认为公司合理市值为173亿元，19年目标价42.73元，对应PE为40倍。
　　风险提示：渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。