东吴证券-地素时尚-603587-女装龙头零售改革效果显著，运营质量优异-190828

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　　投资要点
　　事件：公司公布19H1半年报，19H1公司实现收入11.1亿，同增14.4%；归母净利3.39亿，同增1.1%；扣除非经常损益公司归母净利同增21.9%。2019Q2，公司收入同增15.4%至5.27亿元，归母净利下降23.5%至1.44亿元，剔除去年Q2收到坏账冲回7538万影响，营业利润增长44%。
　　分渠道来看：在19Q2宏观波动较大的情况下，直营零售改革效果显著。公司18年开始发力直营零售提效，推进零售“3C”培训，通过：1）与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练，并通过“神秘访客”项目找出零售端问题；2）18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励；3）建立VIP管理团队，打通全品牌会员提升VIP用户体验；4）优化渠道，关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。公司19H1直营平均单店零售额较上年同期增长18.7%，19Q2公司线下直营收入在门店数量下降的情况下，同增15%至2.61亿，成为带动线下零售增长的重要动力。同时，公司线下加盟收入在19Q2同增10.8%，增长正常。
　　分品牌来看：主品牌DAZZLE和年品牌d’zzit保持良好增长势头。1）公司主品牌DAZZLE：DAZZLE在19Q2收入占比仍高达58%，虽然门店数在19Q2持续下滑，但是该品牌收入增速依旧在19Q2达到15.7%，Q2单季毛利率较去年同期亦有1.13pp的提升；2）年轻品牌d’zzit：d’zzit继续保持高速增长，门店数量较19Q1增长9家至393家，其收入同增22%至1.77亿，收入占比33.7%。公司希望对d’zzit在价格带上做适当延展，以发挥其增长潜力。3）高端品牌DIAMONDDAZZLE和男装RAZZLE依旧处于调整中，但是公司在19H1签约日本年轻偶像木村光希成为DIAMONDDAZZLE代言人，并委托日本知名设计师片山正通设计各品牌店铺的全新形象，RAZZLE和主品牌DAZZLE店铺新形象已推出，另两个品牌的新形象店铺预计在下半年推出。
　　毛利率提升剔除非经常损益后营业利润率有所提升，周转、现金流表现良好。1）19Q2公司毛利率在主品牌DAZZLE的带动下提升0.72pct至78.47%，同时公司销售/管理费用率保持稳定，带动公司在剔除18Q2坏账冲回影响后的营业利润同增44%。2）公司19H1经营性现金流同增75.9%至3.2亿，存货和应收账款周转天数均较去年同期改善，整体报表质量健康，运营效率持续改善。
　　盈利预测与投资评级：公司在宏观环境波动较大的19H1依旧交出了令人满意的答卷，尤其直营零售改革效果显著。我们认为公司直营改革带来的红利有望继续，预计19/20/21年归母净利同增9%/15%/12%至6.3/7.2/8.1亿元，对应PE14/12/11X，最近三年平均分红比例高达74%，作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售意外遇冷，门店拓展不及预期，小非解禁