国盛证券-地素时尚-603587-运营稳健，内生外延有序推进-190828

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　　营收/净利/扣非净利润增长14%/1%/22%，运营稳健。2019H1，公司实现营业收入11.11亿元，较上年同期增长14.42%；归母净利润3.39亿元，较上年同期增长1.09%，扣非后净利润2.96亿元，较上年同期增长21.89%。单Q2来看，公司2019Q2实现营业收入5.27亿元，同比增长15.41%，增长提速；归母净利润1.44亿元，同比减少23.51%（主要系去年同期存在非经常性损益9264万），扣非后单Q2净利润1.36亿元，同增35.72%，表现亮眼。2019年H1毛利率提高0.57PCT至76.04%，销售/管理费用率+0.19/+1PCT至31.84%/8.49%，净利率降低4.02PCTs至30.54%。
　　终端运营能力改善，电商渠道快速成长。上半年公司终端运营改善，同店增长是收入增长的核心原因，直营平均单店零售额较上年同期增长18.7%。分品牌来看，①DA贡献收入6.42亿元，同增13.85%。期末拥有门店596家（直营185/经销411），减少17家。②DZ贡献收入3.71亿元，同增18.27%。期末拥有门店393家（直营140/经销253），净增10家。③DM贡献收入0.88亿元，同增7.77%，拥有门店54家（净增1家）。分渠道来看，直营与经销并重，直营渠道表现更佳，分别贡献收入5.16/4.46亿元，同增16.16%/9.04%，；电商渠道增速亮眼，同增27.08%至1.47亿元。
　　存货周转良好，现金流更加出色。2019年H1公司应收账款周转天数9.77天，较上年减少0.76天；存货周转天数较上年同期下降17天至181天；公司现金流稳定，经营活动现金净额3.20亿元，较上年同期增加1.38亿元（同增76%），占营业收入28.79%。
　　展望全年，内生增长+外延拓店同步进行。根据我们跟踪情况，公司全年门店数量有望增加10%左右，同时公司加强终端门店管理带来线下门店表现提升，我们预计7-8月公司整体零售终端增长延续上半年的增长态势，全年同店有望维持双数增长。
　　投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业，产品极具设计力，供应链把控能力出色，叠加终端管理不断系统化精细化，业绩稳固提升。公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平，家族控股分红丰厚。预计2019/2020/2021年净利润分别为6.5/7.6/8.8亿元，对应EPS分别为1.61/1.89/2.18元，对应估值分别为13/11/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。