中泰证券-安踏体育-2020.HK-收入增长依旧强劲，业绩表现超预期-190827

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　　投资要点
　　公司发布2019上半年财报，期内实现营收148.11亿元（+40.3%），实现归母净利润24.83亿元（+27.7%），扣除合营公司并表影响，期内实现净利润30.74亿元（+53.5%）。
　　主品牌&FILA增长超预期，Descente实现盈利。
　　2019H1主品牌实现营收75.90亿元（+18.3%），收入占比为51.2%，期内净增166家店至10223家。分品牌看，1）安踏大货流水预计中双位数增长，主要来自同店增长带动（同增近10%）。2）安踏儿童保持高增长，流水同增30%+，主要来自同店（同增10%左右）及门店数量（2018/2019H1分别约2700/2800家）增长双重拉动；从盈利能力看，安踏毛利率下降1.6PCTs至42.5%，一方面因公司对中低价位产品战略性扩充，另一方面也因推广新的门店形象以及终端网络数字化，给予分销商策略性返利。
　　FILA超预期增长，期内实现营收65.38亿元（+80%），收入占比达到44%，在去年同期高增长的情况下，增速得以保持，主要受益于在核心重点城市开大店和综合店策略下品牌认知度提升，从而带动同店较快增长（Fila同店增长近15%至80万/月）。分品牌看，FILA/KIDS/FUSION流水分别增长60%+/80%/30倍，门店数分别约近1100/460+/180+家（整体较2018年底净增136家）。此外，FILA整体盈利能力保持稳定，毛利率为71.5%。
　　其他品牌实现营收6.83亿元，同比+36.2%，其中Descente流水翻倍增长，并已实现盈利。渠道方面，Descente/Sprandi/Kolon/Kingkow上半年分别净增门店-2/+6/-8/-7家至115/110/173/70家。
　　主品牌&FILA经营利润率提升，Amer sports并表&利息支出增加整体净利率略有下滑。
　　安踏主品牌经营利润率达32.2%,在毛利率下降1.6PCTs的情况下净利率大幅提升5.4PCTs，主要因收入规模增长下费用率的下降，以及政府补贴的提前确认；同期FILA经营利润率提升0.2PCTs至29%，主要与收入规模增长下费用率下降有关。
　　从整体看，2019H1毛利率提升1.8PCTs至56.1%，得益于高毛利的FILA（毛利率71.5%）收入占比+9.7PCTs。费用方面，由于营收的快速增长，广告宣传费用率及研发费用率分别同比-1.7/-0.4PCTs至10.0%/2.4%，而员工成本+1.2PCTs至12.5%，主要是由于业务拓展使得以直营为主的FILA及其他品牌员工人数增加所致。此外，期内利息支出6000万元，较去年同期（930万元）大幅增加。同时合营公司Q2亏损8.49亿元，公司持股57.95%，因此需承担亏损4.92亿元。综合来看，公司上半年净利率-1.6PCTs至16.8%。考虑到此次并购中多一次性费用，且冬季为Amer sports销售旺季，全年来看合营公司有望减亏并为公司贡献微利。
　　运营稳定，现金流大幅提升。运营方面，由于以直营为主的FILA营收占比提升，公司存货周转天数同增+4天至87天。应收账款周转天数保持健康水平，下降1天至34天。另外，公司经营性现金流净额同比+133.2%至34.41亿元，远超营收增速。
　　盈利预测与投资建议：公司在单聚焦、多品牌、全渠道战略下，主品牌稳健发展，Fila快速增长，其他品牌有望陆续发力，公司作为中国运动第一品牌的地位稳固。同时通过并购Amer sports，为公司国际化打下基础。预计2019/20/21年净利润为53.96/66.67/79.31亿元，分别同增31.51%/23.56%/18.95%，对应EPS分别为2.00/2.47/2.94元，现价对应PE 27/22/19倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不景气导致终端销售下滑；主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期。