东兴证券-深高速-600548-2019年半年报点评：公路主业营收符合预期，一次性收益导致利润大幅增长-190827

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　　报告摘要：
　　事件：报告期内，公司实现营收26.99亿元（+0.81%），营业成本14.09亿元（+9.81%）；归母净利15.77亿元（+62.8%），扣非后归母净利14.14亿元（+79.5%）；EPS为0.723元。
　　大额一次性收益拉动盈利高增长：报告期内，全资子公司沿江公司对前期可抵扣亏损与资产减值确认5.1亿元递延所得税资产，直接导致报告期应内缴纳所得税由去年同期的2.68亿元降为报告期的负1.9亿元，大幅提升净利润；转让贵州圣博等四家子公司确认2.7亿元股权转让收益，并增加税后净利润1.40亿元。以上两者导致公司中报业绩大幅增长。
　　扣除项目回购影响，收费公路收入增长符合预期：上半年公司实现通行费收入22.04亿元（-10.48%），营收下滑主要系南光高速等三项目于2018年末被政府回购。剔除该影响后，路费收入同比增长3.95%。
　　报告期沿江高速表现较为亮眼，受益于货车收费政策调整带来的引流作用，上半年收入同比增长约0.37亿元（+17.0%），下半年沿江二期会展中心互通立交通车以及远期深中通道接线工程完工将为沿江高速带来持续的贯通效应，逐步释放沿江项目的盈利潜力。清连高速营收同比增长约0.35亿元（+9%），主要系许广高速去年9月通车带来贯通效应。汕湛高速、深茂高铁的陆续开通对阳茂高速报告期内的营收造成负面影响（-14.7%），影响投资收益约550万元。
　　成本方面，道路业务成本总计10.52亿元，同比减少9.63%，若不考虑项目被政府回购的影响，则可比成本同比增长约5.5%，略高于营收增速。分项成本中，人工成本与折旧摊销同比降幅分别为14.52%和11.74%，降幅都超过营收降幅的10.48%，体现了公司较为严格的成本管控。维护成本同比增长约1150万元（+16.8%），主要系对水官高速边坡塌方进行维修施工。报告摘要：
　　事件：报告期内，公司实现营收26.99亿元（+0.81%），营业成本14.09亿元（+9.81%）；归母净利15.77亿元（+62.8%），扣非后归母净利14.14亿元（+79.5%）；EPS为0.723元。
　　大额一次性收益拉动盈利高增长：报告期内，全资子公司沿江公司对前期可抵扣亏损与资产减值确认5.1亿元递延所得税资产，直接导致报告期应内缴纳所得税由去年同期的2.68亿元降为报告期的负1.9亿元，大幅提升净利润；转让贵州圣博等四家子公司确认2.7亿元股权转让收益，并增加税后净利润1.40亿元。以上两者导致公司中报业绩大幅增长。
　　扣除项目回购影响，收费公路收入增长符合预期：上半年公司实现通行费收入22.04亿元（-10.48%），营收下滑主要系南光高速等三项目于2018年末被政府回购。剔除该影响后，路费收入同比增长3.95%。
　　报告期沿江高速表现较为亮眼，受益于货车收费政策调整带来的引流作用，上半年收入同比增长约0.37亿元（+17.0%），下半年沿江二期会展中心互通立交通车以及远期深中通道接线工程完工将为沿江高速带来持续的贯通效应，逐步释放沿江项目的盈利潜力。清连高速营收同比增长约0.35亿元（+9%），主要系许广高速去年9月通车带来贯通效应。汕湛高速、深茂高铁的陆续开通对阳茂高速报告期内的营收造成负面影响（-14.7%），影响投资收益约550万元。
　　成本方面，道路业务成本总计10.52亿元，同比减少9.63%，若不考虑项目被政府回购的影响，则可比成本同比增长约5.5%，略高于营收增速。分项成本中，人工成本与折旧摊销同比降幅分别为14.52%和11.74%，降幅都超过营收降幅的10.48%，体现了公司较为严格的成本管控。维护成本同比增长约1150万元（+16.8%），主要系对水官高速边坡塌方进行维修施工。
　　房地产业务营收大幅提升：公司房地产业务因贵龙开发项目交房数量大幅增加，营收同比增长1.99亿元(+179.3%)，毛利率35.6%，虽然较去年同期有所下滑，但处于正常水平。贵龙项目一期与二期一阶段工程已全部销售完毕并实现交房；二期二阶段工程为商业配套物业，销售回款率约60%，已经开始交房；三期工程销售率超过70%，预期于明年年底前完工。故今年下半年到明年贵龙项目还将持续贡利润增量。
　　财务费用同比显著下降：公司上半年财务费用2.69亿元，较去年同期下降46.2%。2018年初公司收购沿江高速，附带承接其71.5亿元负债，导致去年同期负债基数较高。此后公司积极偿还债务，并对高息债务进行债务替换。报告期内公司平均借贷规模139亿元，较去年同期214亿元降低35%，平均借贷成本由去年同期的4.7%降至今年的4.42%。到2021年底，公司资本开支计划共计约55亿元，由于经营现金流完全足以覆盖计划中的资本开支，我们预计公司财务费用还会持续下行。
　　盈利预测与评级：
　　我们预计公司19-21年的EPS分别为1.18元，1.01元以及1.08元，对应现有股价PE分别为7.8X，9.1X和8.5X。公司旗下路产质量优秀；沿江项目、外环项目等新建项目拥有较强的区位优势，项目收益率有保障；水务、风电等多元化投资也能够公司带来较强的盈利成长性。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：新建路产车流量不及预期，ETC优惠影响收入，多元化投资收益率不及预期，宏观经济下滑，地产项目销售不及预期