银河国际-三生制药-1530.HK-2019年中期业绩稳健；评级维持增持-190823

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　　■三生制药经常性净利润为7.52亿元人民币，同比增长34.1%，超出市场预期。特比澳的收入增长也非常强劲。
　　■公司股价昨日受压，或是由于市场对益赛普增长放缓感到忧虑。然而，我们认为市场过度反应，因为益赛普收入仍有高单位数至约15%增长的潜力。
　　■短期内的三大催化剂：1）与赫赛汀相似的伊尼妥单抗预计将于2019年四季度上市；2）公司的GLP-1预计将通过谈判纳入2019年全国医保目录；3）益赛普预充剂型预计将于2020年中期推出。
　　■我们将2019/20年盈利预测上调2.4%/2.1%，主要由于上调了特比奥的预测。我们维持目标价17.8港元（给予现有业务26倍2019年市盈率，加上伊尼妥单抗的估值为每股1.1港元）。维持「增持」。
　　上半年业绩摘要
　　收入同比增长21.6%至26.4亿元人民币，符合市场预期。特比澳销售额增长42%至11.9亿元人民币，强于预期的25-35%。益赛普的销售额同比增长13.2%至5.01亿元人民币，略低于公司的预期（同比增长15%-20%）。
　　公司实现净利润3.11亿元，同比下降37.5%。这是受到一些一次性项目的影响，包括：1）与购股权费用和奖励股份有关的340.5亿元人民币一次性费用；2）研发费用5,420万元人民币，与收购正在进行的研发项目有关；3）与可换股债券相关的费用。经调整净利润为7.52亿元人民币，同比增长34.1%，高于市场对2019年全年预测的同比增长23.8%。
　　资产负债表项目保持稳定。
　　上调特比澳预测，预计将维持强劲增长
　　特比澳占公司2019年上半年总收入的45%。由于特比澳上半年表现稳健，管理层在业绩发布会上将特比澳2019年收入同比增长指引从25%-35%上调至约40%。我将2019/20年特比澳收入预测从35%/29%上调至40%/32%。鉴于1）公司扩大特比澳销售渠道的执行进度优于预期；2）尽管特比澳的主要竞争对手Eltrombopag被添加到2019年全国医保目录B类，但其报销仅限于特发性血小板减少性紫癜（ITP），而特比澳销售的约70%来自化疗诱导的血小板减少症的处方。这代表特比澳仍将面临有限的竞争。
　　市场关注伊塞普的放缓过度放缓
　　上半年，益赛普的收入增长略低于预期，可能是由于市场竞争和公司内部的益赛普销售负责人员的变动所致。管理层将益赛普2019年收入指引从同比下降15%-20%降至约10%，这符合我们对2019/20年同比10%/10%的预测。从长远来看，我们预计益赛普将继续保持其高单位数至低双位数收入增长，主要由于：1）2019年全国医保目录新增牛皮癣适应症，意味着覆盖的患者数目将增加约500,000名；2）在强直性脊柱炎市场上，公司的营销能力优于主要竞争对手上海赛金（强克）。公司计划将其益赛普销售团队从2018年的约400人增加到800-1,000人，并在未来2 - 3年内将医院覆盖数目从4,000-5,000家提升至10,000家左右；3）益赛普较进口TNF-α拮抗剂具有成本优势。因此我们认为，益赛普具有较清晰的增长前景。