招银国际-安踏体育-2020.HK-尽管收购有所成本，但业绩和指引仍然亮丽-190827

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　　维持买入并上调目标价至71.46港元，基于25倍20财年预测市盈率（从19财年推至2020财年）。我们相信公司将保持强劲销售势头，下半年净利润增长将加快。公司现估值相等于20财年预测市盈率21倍，对应1倍的3年PEG，十分吸引，相对同业平均值的22倍和1.4倍。
　　上半年业绩符合预期。净利润同比增长27%至24.83亿元人民币，符合招银国际的预测，以及其发出盈喜时所公布的25%以上同比增长。
　　......但营业利润仍然亮丽。撇除合营公司对亚玛芬体育的影响（自二季度以来约4.92亿元人民币亏损已并表，因二季度通常为亏损季度），营业利润实际上同比上升58%，主要受惠于：1）销售增长迅速（安踏/ FILA /其他品牌上升18%/ 80%/ 36%），2）政府补助增加（主要在19财年上半年），3）由于代言人克莱·汤普森膝盖受伤后取消中国行程，因此免却相当大部份的广告费用，广告及宣传费用因而低于预期（19年上半年降至10%，而去年同期为11.7%）。
　　安踏及FILA 19财年下半年增长指引维持强劲。FILA（经典/童装/潮牌/电商分别实现65%/ 75-80%/ 30倍/ 100%的零售增长）和安踏（成人/儿童/电商分别实现低双位数/35-40%/高双位数的零售增长）在上半年增长持续强劲，管理层现预计FILA/安踏在2019下半年销售增长50%+/加速（招银国际预测：19%），主要受益于1）2019年7至8月的良好增长势头，2）公司回购以前由FILA分销商拥有的门店，以及3）进一步门店扩张（FILA增至1,900-2,000家门店；安踏增至10,300-10,400家，分别增长18%和2%）。
　　......下半年经营利润率至少保持稳定。虽然2019上半年经营利润率增长3.3个百分点至28.7%，我们预计2019下半年经营利润率仍至少稳定在22.1%，相比去年同期的22.2%，主要因为：1）一系列营销活动即将推出，如FILA和安踏儿童时装秀，东京奥运会等，2）安踏的上海办公楼仍在建设，公司将雇用更多员工，3）预计政府补助将减少。假如销售增长再次超过预期，经营利润率将相应提高。我们预期净利润增长甚至会提速（招银国际预测：36%），因为合营公司拖累情况将有所逆转，而迪桑特将在下半年开始贡献更高利润。
　　维持买入并上调目标价至71.46港元。我们维持买入并上调目标价至71.46港元，基于25倍20财年预测市盈率（从19财年推至2020财年），对应1.2倍3年PEG。公司现估值相等于20财年预测市盈率21倍，对应1倍3年的PEG，十分吸引。我们将19/ 20/ 21财年每股盈利预测上调2.8%/ 2.2%/4.8%，以反映1）FILA和安踏好于预期的销售增长，以及2）较预期理想的规模经济和经营杠杆。