国盛证券-三钢闽光-002110-高成本压缩毛利空间，但吨钢盈利仍处于行业高位-190827

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　　中报概述。2019年1-6月，公司实现营业收入为189.20亿元，同比增长7.53%；营业利润为28.38亿元，同比下降33.85%；归属于母公司所有者净利润为21.73亿元，同比下降32.81%，相应EPS为0.89元。分季度看，二季度归属于母公司所有者净利润为12.11亿元，同比与环比变化分别为-32.64%/25.93%。
　　成本压力加大，公司增收不增利。报告期内，公司铁、钢、材产量分别为511.26/432.68/508.35万吨，同比变化分别为20.0%/-12.3%/3.1%。从吨钢指标上看，上半年公司吨钢售价约4238元/吨，同比上涨756元/吨，但吨钢成本增加857元/吨，吨钢毛利为831元/吨，同比下降101元/吨。在量价齐升推动下，公司营业收入同比实现增长，但上半年原料成本尤其是铁矿石价格的超额上涨压缩产品毛利空间，相应净利同比出现下滑，但我们从产品的吨钢盈利能力看，仍是处于行业偏高的位置。
　　内外兼修，生产经营与资本运作“双轮”驱动。自2016年起，三钢集团逐步推进钢铁主业整体上市工作，目前仅有罗源闽光尚未注入到公司平台中。按照集团承诺，待条件成熟时可以并入上市公司，届时公司钢材产能规模将增长近20%至1155万吨。此外公司使用自有资金购买铁104万吨、钢100万吨的产能指标，生产规模持续增长，产业布局逐步完善。
　　短期省内仍存在供需缺口。福建省经产能置换后钢材总体增量约668.5万吨，但以高端品为主。考虑到增量产能需要分年度逐步释放情况，我们预计福建省内2019-2021年钢材产量分别为3300/3600/3800万吨，同比分别增长384/300/200万吨。需求端方面，考虑到福建省内高速的投资需求，我们按照固定资产投资钢材消费系数法预计2019-2021年福建省内钢材需求量分别为3663/3753/3810万吨，3年复合增长率约为2.8%，形成的供给缺口分别为363/153/10万吨。
　　投资建议。暂不考虑罗源闽光注入及外购产能影响，预计2019-2021年营业总收入为359.7/345.5/357.8亿元，同比增长-0.8%/-4.0%/3.6%；归属于母公司所有者净利润为45.4/48.2/54.2亿元，对应EPS为1.85/1.97/2.21元，相应PE为4.4/4.1/3.7倍。作为优势区域龙头企业，一方面可以享受区域内相对景气的供需基本面；另一方面吨钢盈利相对行业具有超额收益；此外，公司每股未分配利润仍处于行业领先地位，我们认为除了必要的资本开支外，公司未来仍可保持相对较高的分红水平，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：环保限产、去产能不及预期风险；需求下滑超预期风险；罗源闽光注入不确定性风险。