财通证券-A股策略：分拆规则出台，对A股影响几何？-190825

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　　上周，市场在经历了周一的放量大涨之后，呈现出缩量窄幅盘整的态势，投资者观望情绪仍然较为浓厚。周五，证监会起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点的若干规范》，并向社会各界征求意见。随着A股上市公司的发展，分拆其旗下子公司在境内上市的需求也逐渐显现，同时监管机制的完善和配套措施的出台也有助于制度平稳运行。本期，我们主要对最新出台的分拆规则进行解读，并探索制度背后值得关注的投资机会。
　　一、分拆规则出台，对A股影响几何？
　　1、分拆规则解读
　　2019年8月23日，证件会发布了《上市公司分拆所属子公司境内试点若干规定》的征求意见稿，进一步明确规定了A股上市公司分拆子公司在境内上市的规则，在满足上市公司业务需求的同时，我国资本市场的基础制度建设也得到相应的完善。征求意见稿主要涵盖了企业分拆上市的定义、要求以及流程，并提出了7点满足分拆上市的门槛以规范业务行为。
　　首先，在盈利层面，规则要求上市公司近3个会计年度连续盈利，并且剔除子公司后归属母公司利润不低于10亿元；其次，规则要求限制母公司和分拆的子公司之间业务具备独立性，不存在同业竞争；此外，征求意见稿发布不久，证监会便出台了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，为分拆的子公司在科创板上市提供配套政策支持。
　　在本次文件出台之前，管理层对境内上市公司分拆下属子公司在境内上市的模式并没有明文规定。在2004年时，证监会发布文件明确允许上市公司分拆境外上市，对盈利能力、独立性等方面也有相应约束。到2000年创业板落地之后，证监会允许上市公司分拆子公司至创业板上市的文件一度引发了市场过度炒作的行为，因此管理层对分拆上市公司子公司在境内上市的态势逐渐变为“不鼓励”，期间在实务操作中，也并未出现直接分拆在境内上市的案例。
　　由于资本市场上缺乏对境内上市的明文规定，在此之前上市公司分拆子公司上市有以下几种方式可选，但均存在一定缺点。首先，子公司赴港分拆，包括以“H股”的方式挂牌交易，以及“红筹企业”模式，但该方式的步骤较为繁琐，企业的融资成本并不低，且港股市场的流动性和估值较A股而言并不具备优势。第二种方式是在A股市场进行股权转让，上市公司转让子公司的控制权，更变为联营企业后在A股上市，具体案例包括此前中兴通讯分拆国民技术、康恩贝分拆下属公司佐力药业等，但这种方式无法保留原上市公司的控股地位，不能较好地分享子公司的成长红利；第三种方式则是将分拆的子公司在新三板挂牌，但考虑到新三板流动性较差，对估值和交易活跃度都有不利的影响。
　　2、分拆子公司境内上市征求意见稿的影响几何？ 
　　征求意见稿提出了7项对上市公司的要求，考虑到母公司扣除拟拆分子公司净利润之后的业绩难以估算，本文简化成上市公司归属于母公司净利润进行计算。在全部A股中，满足“已上市满3年、连续最近3个会计年度盈利、近3年归属于母公司股东净利润不低于10亿元、非金融行业”要求的上市公司共有765家。若进一步考虑资本市场对子公司上市盈利的要求、以及上市公司近期是否存在重大资产重组等行为，符合条件的家数将会更少。
　　境内分拆业务的流程架构进一步完善之后，母公司和子公司都有望受益。首先对于母公司来说，拆分出子公司后，能够更加聚焦自身主业，专业化经营可以提升效率，并且更完整地享受子公司成长带来的红利；对于子公司而言，子公司能够获得独立的融资支持，有助于缓解母公司资负担；独立上市后，信息披露也会更加完善，新业务可能享有资本市场更高的估值溢价。
　　虽然本次的征求意见稿并没有对分拆子公司的上市板块有所限制，不过科创板由于存在更广的包容性、较高的估值水平等优点，可能将成为上市公司的主要选择。目前，已有多家A股上市公司发布公告或者在公开交流平台表示，如符合条件则有意愿推进旗下子公司在科创板上市。如之前港股企业微创医疗便成功将其子公司心脉医疗分拆至科创板上市并且子公司收获了更高的估值水平，这也为后续提供了示范经验。伴随着配套细则的出台，预计后续有意愿的A股公司将会进行陆续申报。
　　那么，上市公司分拆规定的完善对于A股市场而言，哪些方向值得关注呢？我们认为，满足以下几方面条件的企业可适当挖掘。首先，满足本次征求意见稿中对企业盈利能力、盈利情况等约束条件的上市公司，如上市时间已满3年，连续3年净利润在10亿元以上等要求；其次，近期发布公告或在公开交流平台上释放出有意向分拆其子公司在科创板或其他市场上市的公司；另外，基本面较好，存在业绩支撑的上市公司。
　　二、本周市场观点
　　近期，市场的避险情绪仍然较为浓厚，尤其是周末外部摩擦再度升温为市场增添了一层阴云。继中方对美采取相应反制之后，周六美方宣布将提高对约5500亿美元中方输美商品的税率。受此影响，人民币汇率贬值压力进一步抬升；另外，美联储主席鲍威尔周五在全球央行年会中，其“没有先例指导政策如何应对贸易摩擦”的表态也令市场加剧了对政策前景的担忧。海外市场的普跌对A股短期风险偏好必然存在负面影响。不过，我们认为对于外部的干扰无需过度悲观，近期A股在全球动荡中已然表现出较强的韧性；此外，管理层也在不断释放暖意，预计后续政策红利可期，因此若短期出现较大幅度的杀跌反而是可以逢低布局优质个股的机会，方向上仍然重点关注业绩改善的优质成长股和有基本面支撑、具备一定防御属性的消费行业龙头。