安信证券-好太太-603848-智能锁稳步推进，静待增长新驱动-190827

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　　19年中报：公司上半年实现收入5.8亿元，同比增长1.1%，归母净利润1.1亿元，同比增长1.1%，扣非后增长11.6%。
　　■收入增长维持低位，电商渠道拉动较大：上半年公司实现收入5.8亿元，同比增长1.1%，公司二季度收入3.1亿元，同比增长1.8%，收入增速仍相对较低，原因主要是地产景气回落影响。分产品看，智能产品保证公司收入正增长，上半年智能产品收入3.2亿元，同比增长2%，其中智能晾衣架上半年收入约2.9亿元，销售24.2万套，同比增长3.9%，但受中低端产品占比提升影响，客单价有所回落；智能锁19年上半年收入超3000万元，销量2.92万套，成为拉动智能产品增长的重要驱动。传统晾衣架产品上半年收入2.4亿元，同比增长1.3%，主要靠销量增长拉动，上半年传统晾衣架产品销量约102万套，同比增长1.2%。分渠道看，传统渠道受地产影响较大，上半年收入约4.3亿元，同比下滑7.4%，截止2季度末公司专卖店超2300家，开店速度也有所放缓，上半年专卖店净增100家；电商渠道上半年收入1.5亿元，同比增长36%，仍保持相对较快的增速。
　　■营运情况，上半年公司经营性现金流1937万元，同比下滑65%，其中二季度现金流1.6亿元，同比基本持平，现金流有所恶化主要由于公司开拓工程业务致使应收账款增加。公司二季度末底应收账款及票据8059万元，较18年底上升5338万元，周转天数增加11.4天至15.7天；应付账款及票据1.9亿元，较18年底减少1600万元；预收款项2089万元，较18年底下滑3590万元，地产行业疲软导致预收下滑较多；存货5985万元，较18年底减少979万元。
　　■盈利预测及投资建议：我们预计19-21年公司净利润为2.98亿元、3.39亿元、3.84亿元，分别增长14.3%、13.7%、13.5%，给予6个月目标价23.7元，维持“买入-A”评级。
　　■毛利率持续改善，市场开拓费用率上升：上半年公司归母净利润1.1亿元，同比增长1.1%，扣非后增长11.6%；二季度公司归母净利润6154万元，同比下滑2.8%，扣非后增长17.9%。扣非后增长较快主要由于毛利率持续提升。上半年公司综合毛利率47.6%，同比增长6.8pct，其中智能家居、传统晾衣架上半年毛利率分别47.8%、47.1%，分别同比增长7.7、5.5pct，一方面公司主要原材料五金、铝材、塑料等价格有所下降，另一方面公司持续推进自动化、信息化升级，生产效率有所提升，原材料成本同比显著下降。另一方面智能家居产品制造规模扩大，规模化优势体现，智能家居毛利率超过传统晾衣架产品。上半年公司期间费用率25.9%，同比增长3.6pct，其中二季度期间费用率27.7%，同比增长3.8pct。销售费率上半年为17.7%，同比增长2.8pct，公司持续扩大双品牌宣传力度，加大终端市场建设投入，新增较多销售人员，其中广告宣传费率4.5%，同比增长0.4pct，员工薪酬费率2.9%，同比提升1.7pct，销售服务费率7.4%，同比提升0.4pct。其中二季度销售费率19%，同比提升3.2%；管理研发费率上半年8.4%，同比增长0.9pct，其中二季度管理研发费率8.9%，同比增长0.8pct，主要系公司加大研发投入；财务费率上半年-0.16%，同比基本持平，二季度财务费率-0.2%，同比微降0.1pct。上半年公司计提了坏账准备，资产减值损失234万元，同比大幅增长对公司业绩有一定拖累。另外，上半年公司收到政府补助为123.5万元，同比大幅下滑85%，也拖累了公司整体利润增长，但扣非后增速保持较高水平。
　　■智能锁业务稳步开展，抢占智能家居新蓝海市场：根据腾讯家居数据，2016年我国智能锁全年销量超过400万套，同比增长约105%。目前我国智能锁发展仍处于早期阶段，渗透率不到10%，而韩国智能锁渗透率达80%，欧美/日本等国渗透率也达到40%-50%，国内智能锁行业潜在提升空间大。公司旗下智能锁-科徕尼品牌18年3月发布，6月份正式销售。目前国内智能锁行业没有强势品牌，科徕尼智能锁依托好太太渠道,有望实现渠道的快速扩张；同时通过与晾衣架产品联动销售、大力投放广告等策略刺激消费，增加品牌知名度。我们跟踪公司去年下半年进行智能锁渠道及产线调整，渠道方面未来有望由科徕尼加盟商&好太太加盟商共同推进，产能方面今年自有产线也逐步投产，智能锁业务推进今年有望加速。
　　■风险提示：地产景气度下滑、智能锁推进不及预期、原材料价格上涨风险