华西证券-银轮股份-002126-中期点评：营收逆势微增，新能源热管理未来可期-190825

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　　事件概述
　　公司发布2019中报:2019H1实现营收27.0亿元，同比增长2.7%；归母净利2.0亿元，同比下滑0.3%，扣非后归母净利1.4亿元，同比下滑24.4%。其中，2019Q2营收13.1亿元，同比下滑8.0%；归母净利0.9亿元，同比下滑7.1%，扣非后归母净利0.6亿元，同比下滑29.2%。
　　分析判断:
　　营收逆势微增，车用空调增速亮眼。
　　2019H1营收同比增长2.7%，中汽协数据显示，2019H1新能源汽车产量同比增长56.3%，乘用车产量同比下降15.8%，重卡产量同比下降20.0%，我们认为逆势增长主要受益于日益完善的产品线能够为客户提供系列产品进而实现单车配套价值的提高及新能源热管理业务的快速增长。
　　分业务看，2019H1热交换器、尾气处理、车用空调、贸易营收分别为18.5亿元、2.9亿元、3.6亿元、0.2亿元，同比增速分别为-0.4%、2.1%、54.0%、-11.6%。分地区看，2019H1内销和外销收入分别为20.3亿元和6.6亿元，同比增长0.3%和10.5%。
　　成本上升致毛利率下滑，研发费用显著增加。
　　2019H1毛利率24.3%，同比下降0.7pct，主因人工成本上升、出口美国业务加征关税、客户和产品结构变化等。1）分业务：热交换器、尾气处理毛利率分别为25.3%、8.5%，同比下降0.2pct和1.6pct，车用空调毛利率为24.7%，同比增0.3pct。其中尾气处理毛利率下降明显主因ERG由单体供应转为总成供应，ERG总成中外购的EGR阀、铸件成本较高拉低了整体毛利率。2）分地区：内销和外销毛利率分别为22.2%和30.9%，同比下降1.0pct和0.2pct，主要受人工成本上升和加征关税的影响。
　　2019H1净利率8.1%，同比下降0.5pct，主要受毛利率下降的影响。费用方面，2019H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比提升0.2pct、0.2pct、1pct、0.2pct至4.1%、6.3%、4.4%、1.4%，其中受新项目和新产品增加的影响，研发费用同比增长34.5%。
　　单季度看，2019Q2毛利率23.7%，同比下降0.4pct，环比下降1.2pct；净利率7.9%，同比基本持平，环比下降0.4pct。费用方面，2019Q2研发费用环比提升1.5pct，管理费用率环比下降1.0pct，销售费用率环比提升0.5pct。
　　新能源热管理和EGR再获新订单，有望维持高增长。
　　1）新能源热管理业务再获新订单，步入快速增长通道：2018年以来陆续获得吉利PMA平台、长安福特和江铃新能源等定点供应商，近期公司又获得宁德时代配套通用BEV3的新能源水冷板订单，随着市场认可度的提升，公司新能源热管理业务未来有望拓展更多客户从而持续高增长。2）国六标准实施带动EGR等尾气处理产品需求增加，供货模块化提升单车配套价值：近期公司获得广汽乘用车EGR产品订单，预计2020和2021年开始配套广汽2.0TM和1.5TG发动机平台。随着国六标准的逐步实施，EGR等尾气处理产品在商用车的应用有望大幅提升，同时EGR逐步由单体供应转为总成供应提升单车配套价值，量价齐升带动EGR等尾气处理业务快速增长。
　　投资建议
　　公司是热管理领域龙头，新客户拓展和供货模块化驱动传统热管理业务业绩增长，新能源热管理业务将充分享受行业快速发展红利成为重要的盈利增长点，尾气处理产品将受益于国六标准实施而实现快速增长。预计2019-2021年营收分别增长3.7%、13.2%、21.5%，达到52.1亿元、58.9亿元、71.6亿元，归母净利分别下降1.2%、增长15.6%、增长26.1%，达到3.5亿元、4.0亿元、5.0亿元，EPS分别为0.43元、0.50元、0.63元，对应当前PE 16倍、14倍、11倍。参考行业平均PE 15-20倍，鉴于公司新能源业务和ERG具备成长性，给予公司2020年16倍PE估值，目标价8.02元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　乘用车行业销量不及预期；新能源汽车相关产品拓展不及预期；原材料价格上涨；中美贸易摩擦对美国业务造成负面影响。