中泰证券-中国太保-601601-中期点评：披露质量提高，关注代理人产能转型-190827

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　　投资要点
　　事件：太保2019上半年集团保费收入增长7.9%，归母净利润增长96%，归母净资产和集团内含价值较年初分别增加8.7%和8.6%，寿险新业务价值下降8.4%，实际投资收益率5.9%，整体表现符合预期。
　　首次披露集团营运利润和非标投资底层资产，公司在经常性利润释放较为保守
　　太保不断完善披露数据的质量，本次中报首次披露扣除精算假设和短期投资波动的营运利润数据，2019H集团和寿险OPAT保持较快内生增速，分别同比增长14.7%和18.9%，今后公司的分红将逐步转向以营运利润为基础，并综合考虑净利润和偿付能力等因素。本次中报还首次披露太保持有的国债，地方政府债和政策性金融债的久期为15.1年，当前集团的资产负债久期缺口在8-9年，略高于平安的6.55年，同时太保披露其当前持有的2906亿元非标的底层投向分布，以基础建设，非银机构和交通运输为主，名义投资收益率5.6%，剩余久期4.0年，和平安基本相当。
　　太保集团税前利润增速5.6%至144.9亿，扣非利润释放较为保守，在寿险业务上太保调整轻症发生率假设，下调流动性溢价，合计多计提38.16亿准备金，在财险业务上未决赔款准备金计提也相对充分，在投资端上有79亿元的可供出售金融资产浮盈。
　　寿险新业务价值Q2同比转正，高产能转型考验定力和执行力
　　太保寿险2019H新单保费和margin分别下降2.7%和2.4ppts,上半年NBV同比下降8.4%，其中Q1,Q2 NBV同比增速分别为-13.5%和0.6%，环比有所好转。我们预计新业务价值率的下降和长期保障险新单销售的下降有关；寿险剩余边际和有效业务价值较年初分别增长10.5%和6.5%，较去年同期的15.4%和14.1%有所放缓，我们预计原因在于新业务价值增速下降，精算假设调整和金佑等分红性产品摊销速度加快有关；
　　人均客户数量和重疾保额上升将是后续长期保障增长的催化剂：6月末集团客户数较年初增加5.6%至1.33亿，人均客户增加以及同时持有两张集团保单的客户数量变多（同比增加15.7%至2345万人）将有利于后续展业，寿险客均重疾保额当前仅为15万元，加保空间比较充分；
　　代理人转型考验定力和执行力。太保2019上半年月均人力变化和上市同业趋同，同比下降11%至79.6万人，行业由人力数量转换至产能提升的趋势明显。太保上半年健康人力和绩优人力占比分别为38.8%和21.1%，队伍基础优于上市同业，下一步工作重心包括通过组织架构重组，基本法修改，建立荣誉体系等方式培养更多的高产能代理人，我们认为营销发展上规律性的东西并没有根本性改变，长期的坚持是核心竞争力，太保在2011-2017年的转型1.0中证明过自己的定力和执行力。
　　集团上半年投资收益表现良好，财险延续高质量发展
　　太保集团6月末可投资资产较年初增加9.98%至13563亿元，高于去年8.87%的增速，上半年实现净投资收益297亿元，同比13.5%，资本利得约30亿元，年化净值收益率为5.9%，同比提升1.1pps，预计对集团的ev拉升在1.85%左右；
　　太保财险延续高质量发展战略，上半年在已赚保费形成率下降的前提下综合成本率下降0.1%至98.6%，主要为非车险贡献，非车险中农险延续良好势头，同比增速达到48.3%，企财和责任险承保利润率优化至2.6%和7.8%，健康险由于保费增速高达73.3%，未决赔款计提较多从而呈现承保亏损；
　　投资建议：寿险行业具有积累性特征，在2011-17年的高质量发展打下的良好基础下，太保集团未来3-5年的经营业绩将依旧稳定，寿险管理层在今年交接完毕后，代理人团队发展路径由数量转产能值得期待，7月推出的金福新产品有望拉升全年的新业务价值率，我们预计太保集团全年ev增长17.3%，对应19年pev 0.88倍，维持买入评级。
　　风险提示:长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，代理人产能转型推进不如预期