德邦证券-宇通客车-600066-中报符合预期，量价企稳回升-190827

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　　业绩符合预期，营收净利较18年同期增长。宇通上半年客车销售25429辆，同比+2.62%，其中新能源客车8834辆，宇通客车2019H1实现营收125.05亿元，同比+4.06%，归母净利润6.83亿元，同比+10.78%，扣非后归母净利润5.22亿元，同比+0.66%，。第二季度实现营收76.67亿元，同比+4.20%，归母净利润3.72亿元，同比+15.71%，扣非后归母净利润2.75亿元，同比+11.77%。
　　毛利稳中有升，费用较为平稳。2019H1宇通毛利率22.94%，同比+1.52%，净利率5.46%，同比+0.33%，毛利率提升主要系产品结构的改变，大中型客车份额的提升以及高端车型的投放。报告期内三费比例18.04%，同比+2.13%，其中销售费用率为8.23%，同比-0.18%；管理费用率为8.97%，同比+1.25%，主要系研发投入加大；财务费用率为0.84%，同比+1.06%，主要系汇兑收益有所减少。
　　市占率持续提升，龙头地位稳固。根据中国客车网数据，19年H1全行业销售7米以上客车58749辆，同比-3.75%。行业承压背景下，宇通逆势实现销量提升，整体销量同比+2.6%。宇通市场份额为39.18%，同比+3.48%，在出口中占比26.39%，同比-2pct。海外出口市占率下降主要系宇通对低毛利率和信用风险高的订单战略性放弃，我们认为今年全年海外出口销量同比增长仍有保障。
　　新能源客车保价稳量，宇通做好补贴退坡充分应对。由于新能源公交车补贴过渡期从8月7号正式停止，过渡期结束前抢装效果明显，与此同时也将透支未来几个月客车销量。宇通通过优质的产品技术实力提供差异化的产品，加大对高端车型投放力度，加上优秀的管理和成本控制能力，预计毛利率仍然能够维持在高水平。
　　盈利企稳回升，维持“增持”评级。新能源补贴政策的退坡影响逐渐消除，其他车企盈利状况恶化已无法继续价格战，行业将回到常态化的经营。行业目前处于成熟期，宇通是大中型客车的龙头，能够逐步提升单车售价和市占率，我们预计公司2019至2021年归母净利润分别为25.02亿元、26.1亿元、25.25亿元，对应19-21年每股EPS为1.13元、1.18元、1.14元。我们认为高分红率高股息率的宇通客车合理估值区间为13-15倍，对应19年目标价14.69-16.95元，预计公司未来分红率将稳定在50%，对应股息率在3.8%-4.4%，维持“增持”评级。
　　风险提示。受新能源补贴退坡影响，新能源客车市场需求可能存在下滑风险。公路客运市场可能继续受高速铁路、城际铁路的影响，市场需求存在进一步萎缩的风险。校车市场可能存在政策扶持力度不足，需求下滑的风险。出口市场存在全球宏观经济下滑，目标国家市场政治和经济状况不稳定，支付能力下滑等风险。