华泰证券-中航善达-000043-打造机构物管旗舰，领航存量服务未来-190827

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　　核心观点
　　我国物业管理行业正处于规模快速扩张，同时龙头集中度提升、证券化加速的关键阶段。公司作为A股上市机构物业管理龙头，内生业务规模有望稳健扩张。公司控股股东拟变更为招商蛇口，同时拟收购招商物业，若交易完成将打造央企物管龙头，实现规模翻番和资源翻番。我们预计公司2019-2021年EPS为0.45、0.63、0.77元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　机构物业管理：市场规模超2000亿，龙头物管企业着力布局
　　相对住宅物业管理，机构物业管理具有竞争格局复杂、进入门槛高、物业费高的特点。据我们估算，2018年我国机构物业管理市场规模为2220亿元。多业态物业服务能力是物业管理龙头企业着力培养的方向之一，一方面能够形成差异化竞争优势，构筑行业门槛；另一方面能够增厚业绩规模，在住宅交付量趋势性下行的背景下提升增长韧性。
　　中航善达：机构物业管理领域的龙头央企
　　公司是隶属于中国航空工业集团的上市央企，1994年上市以来经历四次战略转型，2016年以来逐步剥离房地产业务，聚焦机构物管业务，依靠央企资源和三大服务优势塑造的良好口碑，实现规模稳健扩张。2006年以来物管营收连续12年正增长，营收占比由16%提升至2019H1的77%，在2017年超过房地产开发成为第一大营收来源。截至2019H1，物管业务覆盖60余个城市，拥有项目613个，在管面积7634万平，其中79%为机构物业。
　　招商物业：雄厚资源优势，住宅占比超六成，盈利能力改善中
　　招商物业是央企招商局集团旗下物管公司，通过承接招商蛇口的开发项目，借力集团资源，在管面积稳健扩张。截至2019Q1，招商物业已进入48个城市，拥有项目528个，在管面积7082万平，其中住宅占比65%。随着招商物业由“成本中心”转变为“利润中心”，盈利能力存在改善空间。
　　携手招商物业，央企强强联合
　　公司股东中航国际控股拟向招商蛇口转让22.35%股份，同时公司拟发行股份购买招商物业100%股权。假设收购完成，公司行业地位将显著提升，以2018年经营情况计算，项目数量达1009个，在管面积达1.22亿平，规模翻番，营收跃居行业第三。此外，公司与招商物业的强强联合有望打造物业管理行业的央企龙头，强化资源优势，护航多元业态发展。
　　机构物管旗舰，首次覆盖给予“买入”评级
　　不考虑收购，公司房地产业务合理价值为33亿元，物业管理业务合理价值为79-84亿元，总合理价值为112-117亿元，目标价16.80-17.50元；若考虑收购，公司合并后合理价值为170-182亿元，备考目标价为16.04-17.20元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：股权转让及收购存在不确定性，社保政策不确定性加剧人工成本上涨风险，剩余房地产项目减值风险。