国盛证券-康弘药业-002773-千亿市场意气风发，康柏西普笑傲江湖（创新药系列研究之四）-190828

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　　看国内：四大适应症造就康柏西普超6000亿市场空间，销售峰值有望超80亿。康柏西普的四个适应症合计患病人群约2140万人，约是2015年招股书披露的2倍，市场扩容迅速，保守按照单人年用药金额30000元估算，理论市场空间超6000亿。若保守考虑峰值时的情况，按照3.2%的患者接受VEGF药物治疗，康柏西普市占率50%，单人年用药金额15000元估算，仅在国内康柏西普就有望销售超80亿。随着康柏西普进入医保，以及人口老龄化、近视人数不断提高等因素，预计康柏西普还将继续保持快速放量。
　　看格局：对标进口药品，康柏西普优势明显，少数玩家瓜分巨大市场空间。目前治疗眼病的抗VEGF药物包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普、贝伐珠单抗和哌加他尼钠。国内样本医院眼底血管病变药物市场几乎由雷珠单抗和康柏西普瓜分。康柏西普是全人源单抗，无免疫反应、半衰期较长、结合效率更高、安全性更高、患者依从性好、价格最便宜，2017年谈判进医保加速放量，优势明显。
　　看海外：直通III临床，销售峰值有望达2.6亿美元。康柏西普是国内首个直通美国III期临床的生物药，公司耗资2.3亿美元与美国CRO公司合作加速临床及上市申请，有望在2022年获批上市。估算目前美国wAMD患者约为120万人，预计到2020年将达到150万人，市场空间广阔，康柏西普上市后有望占据5%市场份额，估算销售峰值有望达2.6亿美元。
　　看未来：布局抗VEGF平台，有望产生联动加速效应。贝伐珠单抗到雷珠单抗以及阿柏西普到Zaltrap的成功都启示了VEGF抗体具有巨大的适应症拓展潜力。康弘已将眼科适应症从眼底拓展到了眼表，布局了KH906已进入I期临床阶段。在肿瘤领域，KH903已进入II期临床阶段。
　　看存量：非生物药板块稳健增长，为公司提供稳定现金流。公司非生物药板块品种布局全面，目前共有12个品种上市销售中，根据2014年年报数据显示，已有六大品种年销售额超亿元。预计在公司营销分线改革结束之后，凭借全面的布局，非生物药板块营收端可以保持5-10%的年均复合增长。
　　盈利预测与估值。根据分部估值法，我们认为2020年合理市值在410亿左右，还有90亿上升空间。我们认为2019-2021年公司康柏西普继续保持快速放量、化药及中药持续提供稳定现金流，EPS高速增长；2019年下半年非生物药板块调整完成，慢慢恢复正增长。预计2019-2021年归母净利润分别为8.66亿元、9.33亿元、10.76亿元，对应增速分别为24.6%，7.7%，15.4%，EPS分别为0.99元、1.07元、1.23元，对应PE分别为38X、35X、30X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：康柏西普放量不及预期风险；康柏西普美国临床失败风险；非生物药板块调整速度低于预期风险；在研新药研发失败风险。