山西证券-欧派家居-603833-成长性、盈利能力兼优，全渠道营销效果显著-190828

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　　事件描述
　　公司发布2019半年度报告：报告期内，公司实现实现营业收入55.10亿元，同比增长13.72%；归母净利润6.33亿元，同比增长15.04%；扣非后归母净利润5.95亿元，同比增长15.70%，非经常性损益3800万元，主要为政府补助和理财收益，业绩符合预期。分季度来看，Q2实现营业收入33.07亿元，同比增长12.51%；归母净利润5.41亿元，同比增长13.48%；扣非后归母净利润5.19亿元，同比增长14.97%。
　　事件点评
　　上半年业绩符合预期，多重压力下实现稳健增长，结合规模因素来看，公司成长性在同业对手中表现出色。在前期地产下行、行业竞争加剧、18H1业绩高基数等多重压力下，公司上半年取得营收13.72%的增长符合预期。截至28日，已披露中报的定制家具上市公司共有7家，按照营收规模从高到低排序，7家公司2019H1营业收入及同比增速分别为：欧派（55.10亿元，13.72%）/尚品宅配（31.37亿元，9.44%）/志邦（11.49亿元，10.24%）/金牌（7.85亿元，22.15%）/皮阿诺（5.55亿元，25.24%）/我乐（5.26亿元，22.94%）/顶固集创（3.38亿元，6.56%）。
　　毛利率、净利率均有提升，提效降本、规模优势作用显现，加大研发投入布局长远。2019H1，公司毛利率、净利率分别为37.62%、11.48%，较去年同期增加0.39、0.13pct；销售期间费用率为23.95%，较去年增加0.40pct。其中，销售费用率11.190%（-0.46pct）；管理费用率（合并研发费用口径）12.61%（+0.67pct），主要系公司加大研发投入力度，本期研发费用同比增加33.03%所致；财务费用率0.14%（+0.18pct），主要系票据业务贴现所致。
　　全渠道营销效果显著：工程业务快速增长，整装大家居招商及开店效果显著，电商、社区等新兴渠道快速推进。（1）工程业务：截至6月底，公司与国内百强地产签定战略合作达47家。欧派橱柜在工程渠道市占率进一步提升，上半年工程衣柜、木门均得到较快增长。（2）整装大家居：包括欧派整装大家居、欧铂丽整装大家居和整装大客户三大业务模块，目前已有整装大家居经销商203家，门店210家，大客户43家。（3）新兴渠道：截至6月底，欧派橱柜除拥有2330家门店外，还开设有微店、社区等新兴引流店面455家，以此对客流进行有效拦截。欧铂丽搭建天猫平台为全国门店引流，分为以天猫为主的全国通投平台和区域本地化定向推广两种引流模式，已初步探索出一条适合欧铂丽发展的电商之路。
　　营运能力持续优化：存货周转率提升反映出较高的管理效率，应付账款周转率下降体现出对上游的占款优势不断加强。公司2019H1存货周转率为5.18（+1.15pct），应付账款周转率为4.54（-0.56pct），营运资本周转率为5.68（+1.20pct）；应收账款周转率下降7.71pct至15.57，主要系工程业务量大幅增加所致，报告期末应收账款达到5.31亿元，同比增长61.40%。
　　现金流量方面，公司上半年回款加快，报告期内经营活动产生的现金流量净额为10.15亿元，同比增长86.57%。报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加18.19%，占营业收入的比重提升4.28pct至113.31%。
　　发行可转债扩张产能，预期将有效支撑公司大家居战略，进一步提升智能制造和信息化水平：公司于8月16日发行14.95亿元可转债，募集资金用于清远生产基地（二期）建设项目、无锡生产基地（二期）建设项目和成都欧派智能家居建设项目，预期建成后总计增加25.8万套橱柜、198万套衣柜、95万套木门产能。截至2018年底，公司橱柜/衣柜/木门/卫浴产能利用率分别达到92.03%/94.46%/98.92%/94.03%，接近饱和状态。此次募资有利于满足公司全国性生产布局需要、提升生产效率、突破产能瓶颈。
　　投资建议
　　伴随地产竣工和一二线城市新房销售的改善，19下半年公司业绩有望企稳回升。我们看好定制家具龙头在渠道实力、成本效率控制能力、产品质量等多重优势下跑赢行业。预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为19.19、22.71、26.64亿元，同比增长22.06%、18.38%、17.27%，对应的EPS为4.57、5.41、6.34元，PE为24.70、20.87、17.79倍，维持“增持”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；市场推广不达预期；原材料价格波动风险；经销商管理风险；大宗业务回款风险等。