东吴证券-老凤祥-600612-金价上涨背景下Q2业绩弹性尽现-190828

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　　投资要点
　　事件：公司公布19中报，收入同增11.3%至281.1亿元，归母净利同增13.7%至7.39亿元，经营性现金流净额同增102%至23.6亿元，收入和归母净利分别达到董事会预定年度目标的61%和57%；具体到Q2，公司收入同增17.8%至131亿元，归母净利同增15.6%至3.65亿元，增长较Q1有明显加速。
　　19Q2金价短时间内经历较大幅度上涨，带动公司上半年珠宝相关业务收入增速及盈利能力提升。纵观公司历史，由于报表中珠宝首饰相关收入的80%来自黄金首饰，金价上行期间如2007-2009年以及2016年，公司珠宝首饰业务毛利率都维持在相对高位（见附图），19Q2以来金价的快速攀升也带来了公司珠宝首饰业务盈利能力的提升。根据公司披露的分部业务拆分，19H1公司金银珠宝首饰分部收入同比增长11.5%至279亿元，其中对外交易部分收入同比增长10%至267亿元，分部毛利率同比提升0.5pp达到7.85%，带动分部毛利/营业利润增长20%/13%达到21.9/12.1亿元；与此同时，公司工艺品及铅笔分部19H1亦表现良好，营业利润分别增长120%/192%达到0.78/0.47亿元。
　　财务表现方面，Q2相较Q1增长明显提速。Q2收入同增17.8%至131.0亿元，同时毛利率同比升0.6pp至9.1%，带动毛利润同比增26%，期间费用率亦有同比小幅下行，但由Q2公允价值变动亏损1.04亿元，致营业利润增幅小于毛利润，同增20.4%至6.42亿元，同时所得税率略有上升，Q2归母净利同增15.6%至3.65亿元。周转来看，应收账款同比下行19.5%至7.8亿元，存货规模同比上升11.3%至76.5亿元，周转总体稳定，Q2单季度经营性现金流达到36.2亿元，同比增长103.5%。
　　盈利预测与投资评级：作为老牌黄金珠宝龙头老凤祥品牌沉淀超过170年，上市以来业绩表现持续好于行业平均水平，金价上行背景下业绩弹性逐步显现，继续看好，预计19/20/21年归母净利同比增长14.0%/13.5%/11.4%至13.7/15.6/17.4亿元，对应PE20/17/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金价格意外波动，零售环境遇冷