西南证券-正荣地产-6158.HK-盈利持续增长，净利率小幅提升-190826

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　　投资要点西南证券研究发展中心
　　业绩表现：2019]年上半年，公司实现营业收入136.5亿，同比增长10.8%，实现核心净利润11.5亿，同比增长33.4%，实现归属于上市公司股东净利润9.3亿，同比增长11.1%。
　　盈利持续增长，净利率小幅提升：公司在上半年结算比例相对较低，导致营收仅增长10.8%左右，从结构上看因为环渤海区域、海峡西岸及中西部地区结算比例提升，导致销售毛利率小幅下行1.7个百分点至20.3%。但由于经营效率的提升，公司在报告期净利率反而同比上行0.9个百分点至8.6%。上半年地产结算均价16,821元每平米，相比2018年均价小幅下降3.6%，从结转面积口径海峡西安占比42.5%、长三角占比38.2%、环渤海占比11.6%。
　　供货速度加快、下半年销售有望回归增长：报告期公司完成销售586亿，同比基本持平，销售均价为15,392元每平米。从结构上看一二线销售贡献占比77%，从区域上看长三角贡献占比56%、海峡西岸占比18%、中西部占比16%。1-7月完成销售额687亿，相当于全年销售目标1300亿的53%，后期销售有一定压力，但考虑到公司产品标准化程度提高，供货速度加快，下半年货值充裕，销售增速有望在下半年体现，预计全年销售额1300亿，相当于20.4%的增长。
　　聚焦二线和六大区域，土储货值充裕：公司按照“1+6+X”进行布局，报告期公司新增土储建面323万方，87%位于强二线城市。截止到上半年末，公司未结算口径土储建面2634万方，货值约4500亿，权益比57%，平均土地成本为4624元每平米。其中，一二线土储合计占比71%，从面积口径看长三角占比38.2%、海西区域占比27.9%、中部区域占比14.9%、环渤海区域占比12.4%。
　　净负债率走低、财务结构稳健：报告期末公司净负债率为70.8%（根据认股事项后调整），相比2018年末降低3.2个百分点。期末有息负债规模525.3亿，其中外币债额度8.9亿美元、境内银行贷款211.2亿、境内其他贷款154.6亿，整体融资成本7.6%，相比2018年下降0.2个百分点。
　　盈利预测与评级：预计公司2019-2021年EPS分别为0.74、0.98和1.14元，考虑公司业绩增长确定但短期偿债压力犹存，维持“增持”评级，目标价5.39港元。
　　风险提示：下半年销售或低于预期、融资进一步收紧等风险。