德邦证券-光迅科技-002281-半年报低于预期，5G和数通大市场逐渐打开-190827

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　　公司发布2019半年报，营收利润双增。报告期内公司实现营收24.79亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长3.4%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比增长41.2%，主要由于去年同期政府补助较多。
　　产品结构持续优化，毛利率同比环比同时改善。公司毛利率上半年实现19.43%，同比提升2.55pct，其中二季度实现20.98%，环比提升3.17pct。公司上半年在重点客户完成5G主流产品验证和规模销售，中标多省份5G前传集采，同时海外有源产品销售获得高增长，传输板块实现毛利率24.39%，同比提升1.32pct。数通产品线，公司深耕互联网资讯商市场，100G高速光模块产品占比提升，接入和数据板块实现毛利率8.87%，同比提升2.59pct。
　　下游客户资本开支结构性变化，接入和数据收入增长不及预期。公司上半年接入和数据板块实现营收8.19亿元，同比下降12.0%。我们认为接入网产品线5G前传模块市场尚未放量，而PON主要由于运营商资本开支向无线侧倾斜，减少了固网宽带投资。数通市场方面，2018下半年开始全球科技巨头云计算基础设施投资放缓，主要客户去库存导致市场需求放缓。多种因素导致接入和数据板块收入增长不及预期，但低毛利PON占比降低、高毛利数通占比提高下，板块毛利率同比提升。
　　积极研发优化产品和工艺，5G和数通市场空间逐步打开。上半年，公司积极研发，丰富新品，面向5G前传、中回传等场景的光模块实现型号全覆盖，面向数据中心的400G光模块完成样机开发，完成单模8通道COB工艺平台搭建。随着明年5G规模建站开启，承载网SPN/M-OTN光网络改造将开启，中回传模块、相干模块需求将明显增长，5G产品线在传输板块占比有望进一步提升。数通方面，随着下游客户100G库存调整见底回升，400G需求上量，叠加公司募投产线逐渐达产，我们看好公司下半年到明年的数通产品放量。
　　下调盈利预测，维持“增持”评级。鉴于市场5G系列传输产品尚未放量、运营商宽带接入资本开支下降、公司数通高速产线产能逐渐爬坡等因素，我们将19-21年归母净利润由4.6/5.8/6.9亿元调整为4.0/5.6/6.9亿元，EPS由0.67/0.85/1.03调整为0.60/0.82/1.02，对应当前股价P/E分别为47.8/33.9/27.2。公司坚持垂直一体化，在A股光器件及模块行业具有稀缺性，我们认为2019年市盈率合理估值为50-52倍，对应目标价30.0-31.2，维持“增持”评级。
　　风险提示。运营商资本开支不及预期、竞争格局恶化、数通产能扩张不及预期、中美贸易摩擦升级