华泰证券-嘉友国际-603871-非洲布局落地，重申“买入”-190828

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　　业绩符合预期，维持“买入”评级
　　2Q19，嘉友国际实现收入12.10亿元（+6.3%），扣非净利+理财收益为1.05亿元（+26.8%），营运资金占用环比收窄0.36亿元至1.37亿元，业绩符合预期。我们基本维持公司19/20/21年盈利预测，相应调整EPS预测至2.23/2.84/3.55元，对应即期股价15.1/11.9/9.5XPE；给予公司19年21-22XPE，维持“买入”评级和目标价区间46.79-49.02元。
　　盈利增速回升，营运资金占用逐步消化
　　2Q19，嘉友国际实现收入12.10亿元（+6.3%），毛利1.30亿元（+27.1%），毛利率10.7%（+1.8pp），归母净利1.09亿元（+32.3%），扣非净利+理财收益为1.05亿元（+26.8%）。二季度，公司收入增速环比下降20pp，但毛利增速和扣非净利+理财收益增速环比分别提升8.2pp和3.5pp，主要是低毛利的供应链业务明显放缓，但高毛利的多式联运项目结算较多。截止1H19，公司净营运资金占用（应收款+预付款+存货-应付款-预收款）为1.37亿元，环比1Q19下降0.36亿元，现金流持续转好，业绩表现符合预期。
　　关口能力制约焦煤出货量，集装箱双挂增厚业绩
　　1H19，万利贸易实现收入16.62亿元（+4.8%），收入表现低于我们的预期，主要是关口拥堵严重。今年8月，公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投入运营，将明显提升通关效率，并增加全程物流附加值。根据我们调研的情况，关口通行能力从8月已有改善，下半年出货量有望明显增长。2018年，公司焦煤销量约380万吨（+27%），考虑800万吨/年焦煤在手订单，我们维持18-21年焦煤出货量翻倍判断不变。
　　非洲布局迈出关键一步，商业模式先重后轻
　　2019年8月，公司公告拟投资2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目；其中自有资金投入5亿元，债务融资6.5亿元，其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止1H19，公司可用资金（现金+理财）超过12亿元，资本开支压力不大。我们预计项目建成后，仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利1.5-2亿元/年。另一方面，通过重资产投放，上市公司得以深度锁定核心客户，轻资产物流业务有望超预期。
　　维持“买入”评级和目标价区间46.79-49.02元
　　我们基本维持嘉友国际19/20/21年盈利预测，并根据最新摊薄后股本（10送4后）调整EPS预测至2.23/2.84/3.55元，对应即期股价15.1/11.9/9.5XPE。可比物流企业对应19/20年Wind一致预期PE中值17.2/14.9X，公司成长性优于同业，我们给予其19年21-22XPE（较行业估值溢价22%-28%），维持“买入”评级和目标价区间46.79-49.02元。
　　风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。