安信证券-劲嘉股份-002191-彩盒业务维持高增速，新型烟草产品上市-190825

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　　公司2019中报：公司19H1实现收入18.6亿元，同比上升15.9%，归母净利润4.6亿元，同比上升22.6%，扣非后增长25.2%。其中二季度收入8.6亿元，同比上升7.5%，归母净利润2.1亿元，同比上升23.7%，扣非后增长30.7%。
　　■卷烟产量下滑，公司收入短期波动：19Q2收入增长7.5%，环比下滑16.5pct，其中烟标上半年收入13.4亿元，同比增长6.6%，单二季度收入6.5亿元，同比增长4.4%。根据统计局数据单二季度卷烟产量5438亿支，同比下滑0.8%，二季度卷烟产量疲软或对公司收入增速有一定影响。卷烟产量的下滑主要为季节性因素，全年来看预计能维持稳健
　　增长。公司彩盒上半年收入3.4亿元，同比增长80.6%，单二季度收入1.4亿元，同比增长37%，收入增速下滑主要受烟草精品盒影响，酒包、3C包装依然保持稳健增长。
　　■投资收益拉动净利润稳健增长：公司二季度净利润增长23.7%，利润增速保持较高水平。公司上半年毛利率43.1%，同比下滑1pct，其中二季度毛利率42.2%，同比增长1.3pct。投资收益快速增长拉动公司净利润，上半年投资收益4938万元，同比增长67.7%，其中二季度投资收益约2930万元，同比增长约83%，主要为重庆宏声、申仁包装以及上海仁彩贡献。上半年公司期间费用率13%，同比下降0.8pct，其中二季度期间费用14.4%，同比上升1.1pct。其中销售费率上半年3.1%，同比下滑0.2pct，二季度销售费率3.2%，同比基本持平；管理研发费率上半年10.1%，同比下滑1.6pct，二季度管理研发费率11%，同比下滑0.4pct；财务费率-0.18%，同比上升1pct，二季度财务费率0.1%，同比上升1.4pct。
　　■投资建议：预计19-21年归属上市公司股东净利润分别为8.8/10.5/12.3亿元，分别增长20.5%、19.3%、17.1%，给予6个月目标价14.1元，维持"买入-A"评级。
　　■卷烟产量下滑，公司收入短期波动：19Q2收入增长7.5%，环比下滑16.5pct，其中烟标上半年收入13.4亿元，同比增长6.6%，单二季度收入6.5亿元，同比增长4.4%。根据统计局数据单二季度卷烟产量5438亿支，同比下滑0.8%，二季度卷烟产量疲软或对公司收入增速有一定影响。卷烟产量的下滑主要为季节性因素，全年来看预计能维持稳健增长。公司彩盒上半年收入3.4亿元，同比增长80.6%，单二季度收入1.4亿元，同比增长37%，收入增速下滑主要受烟草精品盒影响，酒包、3C包装依然保持稳健增长。分产品看，烟草精品礼盒上半年收入2.31亿元，同比增长77.7%，二季度收入9025万元，同比增长23.1%，或同样受到卷烟产量下滑影响；酒包上半年收入3331万元，同比增长98.4%，二季度收入1586万元，同比增长95.9%，仍保持快速增长态势；3C包装上半年收入5503万元，同比增长154.3%，二季度收入2871万元，同比增长174.6%，3C包装收入增长逐步提速。
　　■投资收益拉动净利润稳健增长：公司二季度净利润增长23.7%，利润增速保持较高水平。公司上半年毛利率43.1%，同比下滑1pct，其中二季度毛利率42.2%，同比增长1.3pct。分产品看，上半年烟标毛利率43.8%，同比微降0.2pct；彩盒业务毛利率32.7%，同比增长6.7%，随着产能爬坡逐步完成，彩盒业务毛利率逐渐上升；镭射包装材料毛利率17.6%，同比下滑6.2pct。投资收益快速增长拉动公司净利润，上半年投资收益4938万元，同比增长67.7%，其中二季度投资收益约2930万元，同比增长约83%，主要为重庆宏声、申仁包装以及上海仁彩贡献。上半年公司期间费用率13%，同比下降0.8pct，其中二季度期间费用14.4%，同比上升1.1pct。其中销售费率上半年3.1%，同比下滑0.2pct，二季度销售费率3.2%，同比基本持平；管理研发费率上半年10.1%，同比下滑1.6pct，二季度管理研发费率11%，同比下滑0.4pct；财务费率-0.18%，同比上升1pct，二季度财务费率0.1%，同比上升1.4pct。
　　运营方面，公司上半年经营性现金流3.5亿元，同比下滑16.8%，其中二季度3.3亿元，同比增长56%。二季度现金流出现回暖，主要应收账款以及预付账款下降。上半年公司应收账款周转天数73.9天，同比下滑4.3天；应付账款周转天数91.2天，同比下降31天；存货周转天数121天，同比下降20天。
　　■推出三年发展战略，聚焦大包装及新型烟草：公司制定《三年发展战略规划纲要（2019年-2021年）》，明确未来三年高质量推进大包装产业发展，继续做大做强做优烟草包装，大力拓展酒包和其他精品包装、提升包装智能设计技术水平、加快建成高新材料基地；同时积极培育新型烟草产业，配合客户加大研发力度，拓展国内外销售渠道。2019-2021年公司力争达成：1、继续保持公司在全国包装印刷行业龙头地位，实现利润排名、市场规模、股票市值、竞争实力等方面位居同行前列；2、年净利润复合增长率保持两位数以上；3、每年现金分红金额占归母净利润的比例不低于50%。
　　■大包装业务快速拓展：公司通过自身在烟标领域深厚的资源，切入香烟礼盒业务，陆续开拓“中华（金中支）”、“南京（九五之尊）”、“云烟（大重九）”等知名客户的精品彩盒包装，目前公司与所有中烟公司均有业务合作，后续烟草礼盒仍有较大发展空间；酒包业务，公司首先打通洋河、今世缘等客户，随后与茅台、五粮液进行深度合作，同时不断拓展酒包客户，已取得劲牌、红星二锅头、江小白等白酒客户的供应商资格；3C包装方面，公司开拓了新型烟草新客户灵犀、氪墨、特维普、魔笛等，同时还取得了中诺、海派等品牌的供应商资格；另外公司还有第四套人民币纪念币套装盒产品。大包装业务作为公司战略发展的方向之一，正逐步成为公司的重要利润贡献点。
　　■关注电子烟进展及公司布局：2018年全球电子烟市场规模约145亿美元。IQOS上市推动全球电子烟发展进入新阶段，低温不燃烧电子烟口感更接近传统烟草，深受烟民喜爱。18年市场规模约102亿美元，较17年翻倍增长。国内电子烟标准有望19年年底出台，同时近期国家卫健委正在会同有关部门开展电子烟监管的研究，计划要通过立法的方式监管电子烟，促进电子烟行业规范发展。公司较早布局电子烟，15-18年公司在新型烟草领域获得及新申请专利106项。18年公司陆续公告与小米产业链公司米物科技、云南中烟成立合资公司，共同研发新型烟草产品，公司目前服务的新型烟草品牌包括因味的FOOGO、云烟的WEBACCO、LUMIA以及GIPPRO等。公司为烟标印刷行业龙头，与国内众多烟草公司持着稳定的合作关系，同时为中烟公司提供烟具研发服务，公司有望享受新型烟草领域快速发展带来的红利。
　　■风险提示：烟草行业景气度持续低迷，电子烟政策不确定、大包装业务开拓客户不及预期。