华泰证券-威孚高科-000581-联营企业业绩下滑，中报低于预期-190827

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　　联营企业业绩下滑，2019年中报低于预期
　　8月26日，公司发布2019半年报，2019H1公司实现营收约44亿元，同比-11.24%；实现归母净利润12.57亿元，同比-18.68%；Q2营收21.33亿元，同比-16.95%；Q2归母净利为5.67亿元，同比-25.43%。受联营企业业绩下滑影响，公司2019H1净利下滑，低于我们预期。公司传统优势主业柴油机共轨系统及汽车后处理系统有望持续受益于排放标准升级，将贡献稳定盈利增长；外延收购丹麦IRDFuel Cells，切入燃料电池核心零部件业务，有望培养新业务增长点，助力公司转型升级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.11/2.19/2.33元，维持“买入”评级。
　　联营企业业绩贡献下滑，管理费用率增加
　　2019H1，公司实现投资收益8.88亿元，同比-22.72%，占公司利润总额比例为65.48%。投资收益主要来自于公司参股的博世汽柴和中联电子贡献，两个合资公司2019H1分别实行净利润18.27亿元和7.37亿元，分别同比-12%和-30.47%。我们认为，公司联营企业的业绩下滑，将拖累公司全年的盈利增长预期。公司2019H1整体费用率约为12.85%，同比+2.4pct，其中销售费用率2.37%，同比+0.2pct；管理费用率（含研发）达11.15%，同比+2.08pct，主要受工资及工资性费用增长所致；财务费用率为-0.67%，同比-0.6pct。
　　切入燃料电池核心零部件，参与设立半导体和集成电路业务相关公司
　　根据中报，公司实现了对丹麦IRD公司的控股。IRD公司在燃料电池领域拥有多项专利，掌握了膜电极和石墨复合双极板先进制备技术，重点产品包括膜电极（MEA）和石墨复合双极板（BPP）。公司6月公告，拟与大股东无锡产业集团和太极实业等公司共同投资设立一家从事半导体器件和集成电路设计、开发和销售业务相关的公司，威孚高科出资2亿并占新设公司9.48%股权。我们认为，公司收购IRD公司股权切入燃料电池核心零部件，参与设立半导体和集成电路业务相关公司，将有助于公司培养新业务增长点，助力公司转型升级和长远发展。
　　受益国六排放升级，维持“买入”评级
　　我们认为公司高压共轨系统产品与尾气处理产品有望持续受益于排放标准提升，公司多元化业务布局将提升公司业绩增长稳定性，切入燃料电池零部件、参与投资设立半导体业务公司将助力公司业务转型升级。受公司联营企业的业绩下滑影响，我们预计公司2019-21年归母净利分别为21.30/22.08/23.52亿元（分别下调16.27%/19.27%/17.27%），对应EPS分别为2.11/2.19/2.33元。可比公司2019年平均PE估值约8.6X，考虑公司切入燃料电池核心零部件等高成长性业务领域，给予公司2019年9-10XPE估值，目标价区间18.99-21.10元，维持“买入”评级。
　　风险提示：重卡行业景气不及预期；排放标准升级进度和政策执行力度不及预期；公司经营和外延扩张不及预期。