安信证券-安徽建工-600502-PPP、地产业务发力，业绩释放有望提速-190828

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　　■事件：公司公布了2019年中报，公司实现营业收入190.02亿元，同比增长16.50%；归属于母公司股东的净利润3.89亿元，同比增长34.49%；每股收益0.23元，同比增长35.29%
　　■地产开发业务爆发，业绩释放有望加速。2019年1-6月公司地产业务高速增长，实现营业收入34.58亿元，同比增长250.61%，带动公司营业收入的较快增长。报告期内，公司实现营业收入190.02亿元，同比增长16.50%，主要是受益于地产业务的爆发。同时，公司工程业务结构持续优化，PPP业务实现较快增长，带动公司盈利能力提升，助力公司业绩释放。报告期内，公司工程业务实现营业收入138.61亿元，同比减少0.15%，但PPP业务增长较快，实现营业收入21.95亿元，占比达到11.58%，助力公司业绩快速释放。
　　■业务结构持续优化，盈利能力持续提升。公司高毛利的房地产开发和PPP业务占比提高，报告期内公司地产业务占比18.20%，PPP业务占比11.58%，2018年公司地产业务占比8.40%，PPP业务占比10.86%，分别提高9.80个百分点和0.72个百分点。2019年1-6月，公司房地产业务毛利7.13亿元，毛利率20.63%；PPP业务毛利5.87亿元，毛利率26.75%，房地产和PPP业务占比提高将显著提升公司盈利能力。2019年1-6月，公司毛利率10.54%，同比提升1.73个百分点；净利率2.05%，同比提升0.28个百分点。
　　■工程订单企稳回升，土地储备较快增长。2019年1-6月公司工程业务新签订单214.49亿元，同比下降12.39%，其中1季度新签订单69.71亿元，2季度新签订单144.78亿元，2季度新签订单环比增长80.30%，同比增长6.84%，新签订单企稳回升。同时，公司地产业务合同面积和合同销售额分别为68.44万平米和37.73亿元，分别同比下降26.16%和35.89%，公司地产销售业务下滑主要是公司土地储备不足，2019年1-6月公司新增土地储备493.28亩，而期末土地储备仅673.86亩，较2018年同期增长27.38%。
　　■经营性现金流持续流出，资产负债率相对较高。2019年1-6月公司加大拿地力度，同时加码PPP业务，公司经营性现金流出现较大幅度的流出，净流出12.90亿元。同时，公司资产负债率较高，截至2019年6月末，公司资产负债率84.95%，较2018年同期下降1.09个百分点。但是，公司负债中预收账款高达127.23亿元，占总负债的比重18.50%，预收账款中预收房款为104.62亿元，若剔除预收房款的影响，公司资产负债率有望大幅下降。
　　■投资建议：预计2019 -2021年公司营业收入分别为427.11亿元、465.55亿元和502.79亿元，分别增长10.00%、9.00%和8.00%；预计归母净利润分别为10.40亿元、13.02亿元和15.67亿元，分别同比增长30.04%、25.19%和20.33%；EPS分别为0.60元、0.76元和0.91元，对应2019年8月27日收盘价的预测PE分别为7.1倍、5.7倍和4.7倍，预测PB分别为1.0倍、0.9倍和0.8倍。公司工程业务结构持续优化，地产业务高速增长，盈利能力持续提升。同时，公司是国企改革受益标的，员工持股助力业绩释放动力，看好公司未来成长性，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为6.36元。
　　■风险提示：房地产市场调控、PPP规范、固定资产投资不及预期、业绩释放不及预期等。