国盛证券-宁德时代-300750-技术成本双重领先，龙头地位稳固-190825

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　　动力电池出货高增驱动业绩大幅增长，符合预期。宁德时代发布2019年中报，实现营收202.64亿元（+116.50%），归母净利润21.02亿（+130.79%），扣非净利润18.19亿（+160.82%），位于预告中枢附近，基本符合预期。业绩高增主要因动力电池系统业务（168.92亿，+135.01%）继续维持市场和技术优势，出货量高增；同时锂电池材料（23.09亿，+32.14%）新增产能释放，增长明显；储能电池系统业务（2.40亿，+369.55%）加大研发投入和市场推广，开始逐步取得成效。
　　市占率进一步提升，持续高强度研发投入，产能稳步扩张，龙头地位进一步夯实。根据GGII数据，公司Q2装机8.15GWh，同环比分别增长89%/48%，市占率进一步提升至46.03%，结合Q1数据，预计公司H1确认出货规模约16GWh，同比增长约130%。公司2019H1研发投入14.13亿（+96.80%），同比大幅增长，维持高强度研发投入。固定资产相比年初增长至148.84亿，年化产能扩至40GWh，龙头地位夯实。
　　规模效应显现，期间费用率下降显著，Q2毛利率环比提升。公司2019H1毛利率29.79%（-1.49pct），受益于销售规模放大以及现金余额增加，销售、管理及财务费用率均有所下降，期间费用率下降至14.07%（-4.59pct），改善显著。其中动力电池在单价同比大幅下降，同时加速计提折旧的情况下，毛利率仅小幅下滑（28.88%，-3.79pct），技术实力提升、原材料降价及产能利用率提升是主要的降本途径。分季度来看，Q2毛利率已回升至30.84%，环比提升2.13pct。
　　产业链执牛耳者，挤占上下游货款，净营运资本为负，议价能力超强。公司2019H1存货为96.24亿，相比年初增加25.48亿，主要因库存商品增加至31.29亿（+19.25亿），以及原材料及自制半成品有所增加，发出商品32.28亿，维持稳定。应付票据及账款由年初的188.98亿增长至271.58亿，预收款由49.94亿增长至75.35亿，净营运资本为-84.87亿，挤占上下游货款，作为产业链执牛耳者，显现出超强的产业链议价能力。
　　国内外主流车企深度绑定，全速推进。公司与国内主流车企上汽、广汽、吉利、东风、一汽成立合资公司，深度绑定，国内一超地位稳固，成本技术双重领先。进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、大众、沃尔沃、标致雪铁龙等国际车企品牌深化合作，从海外客户中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴，进入海外扩张。
　　投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为41.83/52.58/62.45亿，对应估值分别为38.8/30.8/26.0倍，考虑到公司竞争优势带来的长期成长确定性，维持“买入”评级。
　　风险提示：动力电池价格降幅超预期；动力电池出货量不及预期。