国海证券-美锦能源-000723-2019年中报点评：立足焦化主业，战略布局氢能源加快转型-190828

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　　事件：
　　美锦能源发布2019年中报：公司2019年上半年实现营业收入77.31亿元，同比增长15.91%，归母净利润6.24亿元，同比增长2.1%，扣非后归母净利润6.26亿元，同比增长14.7%。
　　投资要点：
　　立足传统焦化业务，优化生产增厚业绩公司立足煤炭产业，实行产销精细化管理，在煤焦行业循环经济发展中位居前列。2018年全焦生产量659万吨，同比增长6.1%；煤炭原煤生产量529万吨，同比增长37%。2018年实现营收151.47亿元，同比增长23.77%；归母净利润17.97亿元，同比增长71.55%。2019年上半年实现营收77.31亿元，同比增长15.91%；归母净利润6.24亿元，同比增长2.1%，扣非后归母净利润6.26亿元，同比增长14.7%。
　　并购锦富煤业，建设高标准新型焦炉和新材料项目，投产天然气项目，深耕“煤-焦-气-化”产业链实现主业升级公司于2018年6月以现金19.67亿元收购美锦能源集团锦富煤业100%股权。锦富煤业主营煤炭开采和洗选业，主导产品贫瘦煤为优质炼焦配煤，为美锦能源所属焦化行业的上游行业。由于贫瘦煤在我国总储量不高，属于相对稀缺的资源，总储量3.2亿吨，年产能180万吨的锦富煤业弥补了公司产业链中炼焦煤不足的短板。至此，公司煤炭权益产能达到492万吨（汾西太岳162万吨，东于煤业150万吨，锦富煤业180万吨）
　　2017年12月公司投资设立山西美锦华盛化工新材料有限公司，计划建成年产能600万吨焦炭、60万吨乙二醇、16万吨LNG、15万吨炭黑、0.8亿Nm3氢气、8万吨粗苯、8万吨焦油加工产品、10万吨改质沥青的化工新材料生产项目。按照山西省政府焦化转型升级要求，2019年公司加快项目一期工程，布局清徐产业园区，建设年产能400万吨/年高标准新型焦炉和新材料项目。新建项目采取高技术工艺等，有望成为焦化技术升级的示范项目，引领焦化行业未来方向，其中乙二醇产品市场需求大，但自给率不到40%，达产后可大量替代进口，且煤制乙二醇具有成本优势。
　　2019年上半年建成投产云锦天然气项目和润锦化工天然气项目，其中云锦天然气已投产，润锦化工天然气项目已建成具备投产条件，为低成本制氢奠定基础，预计可成为山西省天然气的重要供给来源，打造绿色节能环保产业，为公司提供新的利润增长点。不断进行产业结构优化调整，创新升级产业链条，增强公司核心竞争力。
　　布局氢能源全产业链，推动公司转型升级稳扎主营业务的同时，积极布局未来的核心能源——氢能源。公司主营焦化业务的副产品氢气为重要的清洁能源，按焦化年产能660万吨计算，可产生氢气约5.9万吨，公司积极布局氢能业务产业链——从制氢到加氢、从膜电极到燃料电池到整车，与主营业务形成协同效应。
　　第一，公司于2017年12月分两次收购了国内最大的氢燃料电池客车飞驰汽车51.2%股权，布局氢燃料电池汽车的整车制造领域，开拓氢能源应用领域产业链。飞驰汽车上半年生产新能源车293辆，加工车21辆，仅6月下旬完成100台氢燃料电池物流车的交付工作，实现营收和净利润分别3.6亿元、2257万元，同比增速545.53%、916.67%，目前已实现出口，在马来西亚成功运营。第二，通过2019年7月增资广东国鸿氢能科技有限公司1.8亿元，持股国鸿氢能9.09%股权，完善燃料电池产业链。国鸿氢能是国内最强的燃料电池电堆供应商与最全面的燃料电池系统供应商，已于2017年建成投产全球最大的电堆及系统生产线，产能为2万台电堆和5000套系统，已在城市公交、物流配送和备用电源灯多领域实现示范规模应用。第三，公司持股45%的广州鸿锦投资增资氢燃料电池膜电极生产企业鸿基创能科技1.02亿元控制51%的股份，鸿基创能是国内低成本、高性能的质子交换膜燃料电池膜电极MEA规模化生产先行者，填补了国内大规模连续化生产能力的空白。鸿基创能、国鸿氢能与飞驰汽车为上下游企业，有利于氢能领域的资源整合。第四，公司建立加气站、加氢站网络，配套汽车和天然气项目的发展。第五，公司分别与青岛市、嘉兴市签署合作协议，历时8年左右建成青岛氢能小镇及嘉兴氢能汽车产业园，用地规模均为约2000亩，总投资100亿元，致力于建设氢能产业发展平台，聚集产业链上下游企业，达到协同发展效应。
　　电容炭项目中试线已建成投产，进口替代前景广阔公司与中国科学院山西煤炭化学研究所合作推出电容炭项目，目前10吨/年中试线已建成投产，可连续稳定输出高质量产品。电容炭是超级电容器制造的关键技术材料，超级电容器作为高效储能器件，广泛应用于国防军工、轨道交通、城市公交、起重机械势能回收、发电与智能电网、消费电子等重要领域，是新能源产业的重要环节，受到国内外政府的广泛重视和扶持，进而带动对电容炭的需求增长。2017年国内电容器厂家进口依赖达90%以上，国际超级电容炭价格40-80万元/吨，需求量5万吨以上，预计复合年增速20-30%。目前，电容炭的国内有力竞争者为北海星石碳材料科技有限责任公司，2018年年产110吨，预计产能300吨/年。公司电容炭产品初步测评技术性能与参数达国际先进水平，当前工业化大规模生产线尚处于前期论证筹划阶段，经中试线的建成投产、核心技术的突破有望弯道超车，规模化投产实现进口替代可期。
　　盈利预测和投资评级：给予买入评级。公司在夯实主业的基础上，致力于创新转型，全方位布局焦化业务与氢能源产业链，升级业务条线，定位综合能源供应商，形成氢能产业闭环。深耕“煤-焦-气-化”产业链实现主业升级，同时布局氢能源生产、燃料电池自主化投产、加氢站网络建设、整车制造等全产业链，不断为公司制造新的业绩增长点。结合公司主营焦化业务的升级带来业绩的稳定增长，以及氢燃料汽车制造与天然气板块投产逐步释放盈利能力，预计公司2019-2021年EPS为0.49/0.50/0.49元、对应PE 20.39/20.11/20.41倍，给予买入评级。
　　风险提示：1）煤焦市场价格大幅波动；2）上游原料供给大幅波动；3）趋严的环保政策大幅抬升成本；4）合作项目或投产项目效果不及预期；5）政策风险导致生产经营水平受限。