德邦证券-老板电器-002508-工程渠道高速增长，业绩估值双筑底-190828

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　　投资要点：
　　老板电器披露2019年半年度财务报告。公司上半年实现营收35.27亿元，同比增长0.88%，实现归母净利润6.70亿元，同比增长1.52%；其中二季度实现营收18.67亿元，同比下滑1.98%，实现归母净利润3.51亿元，同比下滑2.11%。公司预计2019年前三季度归母净利润同比增长2%-10%，相对应单三季度增速为2.9%-26.0%
　　烟灶小幅下滑，洗碗机逆势增长。吸油烟机与燃气灶上半年实现收入18.84亿元和8.50亿元，分别同比下降1.11%和1.74%，在收入中占比53%和24%；消毒柜/蒸箱/烤箱/洗碗机/净水器/微波炉同比增速为+8.71%/-9.14%/-28.30%/+21.22%/-10.75%/-47.11%，洗碗机在实现自产后大幅增长。
　　分渠道看，工程渠道超预期大幅增长。工程渠道大幅增长80%，占比达到约15%，根据奥维数据，公司油烟机在精装修市场份额达37.8%，稳居第一；零售渠道，受行业景气度拖累以及代理商拿货积极性较低的影响，零售渠道（包含KA与专卖店）同比下滑15%；电商渠道同比增长2%；创新渠道，与橱柜企业及家装企业深入合作，同比大幅增长50%。
　　毛利率提升，各项费用平稳。得益于原材料价格下降以及增值税下调，综合毛利率提升1.24pct至54.66%，其中油烟机和燃气灶毛利率分别提升3.48和2.24pct至58.54%和55.88%。销售费用率小幅提升0.48pct至28.07%，管理费用率小幅下降0.28至3.29%，研发费用小幅下降2%至1.08亿元。净利率提升0.32pct至19.20%
　　存货控制良好，渠道库存下降。6月末存货余额小幅下降1.68%至12.16亿元，其中原材料余额增加90.75%至1.12亿元，库存商品下降19.15%至2.34亿元，发出商品下降14.08%至7.76亿元，上半年由于零售端较为低迷，公司亦控制生产与出货进度，渠道库存去化顺利。应收账款增加16.95%，周转天数同比增加3.6天至23.93天，主要由于工程渠道收入大幅增长所致。经营现金流入与收入的比值为102%，同比下降20.39pct。
　　盈利预测与投资建议。预计在地产竣工回暖趋势下，厨电需求将迎来复苏，我们预计公司19/20/21年EPS分别为1.69/1.97/2.21，目前股价对应19/20/21年PE为15/13/12倍。考虑到公司龙头地位以及地产竣工回暖预期，我们给予公司20-25倍PE，对应目标价33.8-42.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工复苏晚于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动