国盛证券-龙元建设-600491-减速求稳，融资通畅-190828

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　　H1业绩增长11%有所减速，行业调整之际主动减速求稳。2019H1公司实现营收113.3亿元，同比增长9%，其中实现PPP业务收入43.8亿元，同比稳健增长9%，占比达39%与去年同期基本持平，在PPP行业调整之际，公司未进一步加快相关业务扩张节奏，控制经营风险，以求实现稳健可持续发展。2019H1实现归母净利润4.4亿元，同比增长11%，在同业公司业绩普遍显著下滑之际仍能实现稳健增长难能可贵。非经常性损益3637万元，较上年同期增加3211万元，主要系向参股公司项目建设提供资金支持取得利息收入较多所致，扣非后归母净利润4.0亿元，同比增长3%。分季度看，2019Q1/Q2分别实现营收增速8%/10%，实现归母净利润增速21%/-1%，Q2单季在收入加快增长同时业绩基本持平，主要因高利润率PPP业务收入占比有所下降。
　　毛利率提升，费用率持平，融资较为顺畅。2019H1公司毛利率9.4%，较去年同期提升0.28个pct，其中传统土建施工/PPP施工业务分别实现毛利率8.2%/11.7%，YoY+2.7/-1.6个pct，PPP施工业务毛利率有所下降预计主要因部分收益率较低PPP项目阶段性贡献收入较多所致。期间费用率3.0%，与去年同期基本持平，其中销售/管理（加回研发）/财务费用率YoY+0.0/+0.1/-0.1个pct。所得税率31.4%，较上年上升2.7个pct。归母净利率3.8%，YoY+0.06个pct。经营性现金流净流出14.4亿元，较上年同期流出收窄3.4亿元，主要因公司19上半年PPP项目施工有所放缓（公司对PPP项目并表处理，收到项目的工程款内部抵消，支付项目的成本资金构成了流出量）；投资性现金流净流出21亿元，同比多流出2.2亿元，主要因公司报告期内新投PPP项目资本金及前期费用增长；筹资性现金流净流入40.2亿元，预计主要由PPP项目贷款流入贡献，表明公司PPP项目融资较为顺畅。公司账上货币资金达45.9亿元，充足资金有望助力公司强化竞争优势，实现长期稳健增长。
　　持续优化存量业务，完善运营布局，追求长期稳健发展。在上半年行业较为低迷之际，公司持续调整经营策略，推进存量业务高质量发展，具体来看：1）持续推进PPP项目有序落地，上半年公司共投资设立SPV项目公司6家，累计投资设立PPP项目公司62家，项目进展顺利。上半年政府回款100%如期履约，回款合计3.73亿元。2）不断开拓PPP业务融资渠道，上半年新增5家合作金融机构，共完成11个PPP项目融资批复，批复金额达34.5亿元，融资提款总额为42.8亿元，较上年同期大幅提高42.5%。项目融资与项目建设进度、项目周期有效匹配。3）打造专业运营服务能力，目前已拥有园区运营、停车、市政道路养护等运营机构，并重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等有关民生运营领域。4）优化传统房建业务结构，公司加大项目精选，国有、外资项目占比提升至45.08%，控制未来回款风险。
　　投资建议：我们预测19-21年公司净利润分别为10.2/11.6/13.7亿元，同比增长10%/15%/18%，对应EPS分别为0.66/0.76/0.90元（18-21年CAGR=14%），当前股价对应PE分别为11/9/8倍，PB（LF）仅为1.1倍。考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续稳健增长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：PPP项目融资进度不及预期风险，PPP政策风险，利率大幅波动风险，应收账款风险等。