华泰证券-长城汽车-601633-毛利率趋稳，单车净利环比提升-190827

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　　公司2019H1业绩符合预期，维持“增持”评级
　　8月27日，公司发布2019半年度报告，2019H1公司实现营业总收入约413.77亿元，同比-15%；实现归母净利约15.17亿元，同比-58.95%；扣非归母净利约12.81亿元，同比-65.32%；Q2实现营收187.49亿元，同比-15.18%；净利约7.44亿元，同比-53.93%；受行业增速下滑和终端竞争加剧影响，公司上半年业绩下滑较大，与业绩预告基本相符。我们认为随着哈弗F系列和欧拉系列车型带来的增量贡献，公司2019年销量表现有望继续超越行业，实现营收和市场份额的提升，我们预计公司2019-21年EPS分别为0.49/0.60/0.77元，维持“增持”评级。
　　2019Q2毛利率趋稳，单车净利环比回升
　　2019H1公司毛利率为13.65%，同比-6.25pct，我们主要受行业竞争加剧影响。分季度（18Q3-19Q2）看，公司毛利率分别为13.65%、13.56%、13.72%和13.56%，趋于平稳；单车净利方面，分别为1100、3400、2700和3500元，19Q2相比19Q1环比+29.63%。考虑需求韧性和基数因素，我们认为10月起国内乘用车批发销量有望重回正增长，行业销量企稳将有助于公司毛利率和单车净利回升。费用率方面，公司2019H1费用率约为7.62%，同比-0.4pct，其中销售费用率3.55%，同比-0.72pct；管理费用率（含研发）4.25%，同比+1.13pct；财务费用率为-0.18%，同比-0.81pct。
　　重庆永川基金即将建成投产，产能逆势扩张
　　根据公司中报和汽车之家介绍，公司位于重庆永川的生产基地将于8月底竣工，该工厂规划产能25万辆，将主要生产长城品牌皮卡和哈弗品牌SUV，首款车型为长城炮系列乘用车皮卡产品，该款车预售价区间为12.68-15.98万元，并将在9月份正式上市。未来公司在国内将形成保定、徐水、天津、重庆、张家港、日照、平湖和泰州八大生产基地，覆盖SUV、皮卡和新能源等多种车型产品。6月5日，公司规划年产15万辆的俄罗斯图拉工厂正式竣工投产，标志公司全球化战略进入全新阶段。我们认为，在国内行业销量下滑的背景下，公司产能逆势扩张，彰显公司长远发展的信心。
　　行业竞争加剧，全年业绩增长或有压力
　　2019年7月，公司实现销量6万辆，同比+11.09%，1-7月累计55.39万辆，同比+5.33%。我们认为受上半年行业销量大幅下滑，终端竞争加剧影响，公司上半年业绩下滑较大，将拖累公司全年业绩表现，我们维持公司盈利预测，预计公司2019-21年归母净利分别约44.88/55.08/69.99亿元，对应EPS分别为0.49/0.60/0.77元，同行业可比公司2019年平均估值约为20XPE，公司是SUV龙头，销量增速持续高于行业，给予公司2019年20-22XPE估值，维持目标价区间9.8~10.78元，维持“增持”评级。
　　风险提示：SUV市场竞争加剧，公司新车型推出进度低于预期，汽车行业发展低于预期。