华泰证券-元隆雅图-002878-中报营收高增长，新客户加速开拓-190827

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　　中报营收高增长，新客户加速开拓
　　8月26日公司发布中报，2019年上半年实现营收6.78亿元，YoY+52.83%；实现归母净利润5968万元，YoY+22.34%；实现扣非后归母净利润5589万元，YoY+25.46%。业绩基本符合市场预期。我们认为公司正处于新客户开拓的投入期，龙头优势不断夯实，未来具备较大的增长空间。预计公司2019-21年EPS为0.99/1.46/1.98元。维持“增持”评级。
　　礼赠品主业稳步增长，谦玛网络快速扩张
　　2019年上半年公司营销业务营收6.62亿元，YoY+54.04%；其它业务营收1587万元（包括贵金属、特许产品及房产租金），YoY+15.19%。营销业务中礼赠品业务营收4.73亿元，YoY+30.39%，毛利率19.50%，同比下降5.51pct，主要由于增加经销商渠道积分奖励业务和新客户开拓，令低毛利订单增加。促销服务业务实现营收7524万元，YoY+12.06%，毛利率33.90%，同比上升5.51pct。谦玛网络实现营收1.14亿元，YoY+83.28%；实现净利润1605万元，YoY+23.81%，并表利润为963万元。
　　受低毛利订单增加影响毛利率下降，财务费用增长较快
　　公司2019Q2单季度营收为3.72亿元，YoY+54.46%；归母净利润为3444万元，YoY+19.42%。上半年利润增长不及收入增长主要由于毛利率下降和费用增加。上半年公司综合毛利率为23.21%，YoY-2.97pct；净利率为8.80%，YoY-2.19pct，期间费用率为12.2%，YoY-1.4pct。剔除合并谦玛网络影响，财务费用同比增长245万元，YoY+1157.84%。财务费用同比大幅增加，与订单增加导致资金需求增加和收购谦玛网络消耗现金有关。
　　老客户稳健成长，新客户加速开拓
　　公司原有大客户保持稳定增长，礼赠品和数字化营销业务来自前五大客户的收入为3.71亿元，同比增长30.97%。同时腰部客户的收入贡献有所增长，营销业务第6~10名客户贡献收入6885万元，YoY+6.52%。公司新客户开拓加速，在2018年末及今年上半年成为平安集团、中信银行、农业银行、欧莱雅、可口可乐、中国农垦等大型客户的礼赠品供应商，上半年上述新客户贡献收入2454万元。我们认为随着大型客户开拓的不断深入，未来公司收入有较大的增长潜力。
　　快速发展的国内礼赠品龙头，维持“增持”评级
　　前次预计公司2019-21年归母净利润为1.49/2.08/2.79亿元，根据中报毛利率下降等情况，我们将2019-21年归母净利润预测下调至1.30/1.90/2.58亿元，EPS为0.99/1.46/1.98元。当前可比公司2019年平均PE为29.11倍，考虑到元隆雅图成长性和行业龙头地位，我们认为可给予其2019年30-32倍PE，对应合理股价29.7-31.68元。维持“增持”评级。
　　风险提示：对主要客户依赖及主要客户框架协议无法续签的风险；主要客户营销方式发生变化的风险；应收账款回收风险；税收优惠及税率变动风险；人力资源风险。