华泰证券-皖通高速-600012-业绩略低于预期，施工影响车流量-190827

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　　上半年，收入同比持平，盈利同比降低1.39%，业绩略低于预期
　　8月25日，皖通高速发布2019年中报：1）公司实现收入14.68亿元（同比持平）、归母净利5.48亿元（同比略降1.39%）；2）业绩略低于预期（我们盈利预测为5.91亿元）。业绩疲软主要因为：1）合宁路施工影响短期车流量；2）局部路网分流效应。基于中报，我们调整2019-2021年EPS至0.69/0.73/0.79元。公司预计，合宁路改扩建项目将于年底完工。长期看，车流量有望恢复、收费期有望延长、分红率有望提升。公司2019PE处于行业较低水平，高股息具有吸引力。我们认为，前期股价下跌已反映车流量问题，基于可比估值调整目标价至7.38-7.45元，上调至“买入”评级。
　　合宁路扩建施工，对短期车流量产生负面影响
　　上半年，收费公路业务收入（占总收入93%）同比微增1.53%，其毛利率同比减少2.03pp。主业表现平淡，原因在于：1）合宁路收入（占总路费收入30%）、车流量同比下降11.84%、8.48%，扩建限速、交通导改引起车辆分流至平行路段；2）宣广路收入（占比20%）、车流量同比下降0.30%、2.11%，交警对宣广路进行流量控制，在部分时段对其收费站入口实施货车禁行；3）其他路段收入（占比50%）同比增长13.35%，主要受益于路网贯通效应，连霍公路安徽段、宁宣杭高速车流量录得两位数增长。上半年，毛利润、营业利润同比降低0.76%、0.61%，期间费用率保持稳定。
　　短期业绩稍显平淡，利好兑现仍需时间
　　展望2019年，我们预计公司盈利同比增长2.01%，主要考虑：1）合宁高速改扩建项目预计在2019年四季度通车，施工工程对2019年前三季度车流路仍有拖累；2）路网贯通、分流效应并存，其他路段的增长关键看经济对车流量的拉动；3）宁宣杭高速处于成长期，其车流量快速提升，项目持续减亏；4）由于迎接2020年公路国检的需要，养护成本略有上升。展望2020年，合宁高速扩建工程结束，道路施工的负面影响解除，车流量有望大幅增长。随着资本开支结束，公司现金流逐步好转，利润分配比例也有望提升。虽然中报业绩稍显平淡，但伴随合宁路完工，业绩预计逐步好转。
　　调整目标价至7.38-7.45元，上调至“买入”评级
　　我们调整2019/2020/2021年归母净利预测至11.46/12.14/13.13亿元（前次11.50/12.28/13.32亿元），对应市盈率7.85/7.40/6.85倍（2019/8/26收盘价）。考虑资本开支及债务到期节奏，我们预计公司2019/20/21年度股息率为4.71%/4.99%/5.39%（假设分红率与2018年度持平，为36.9%）。基于WACC=8.09%及保守假设合宁高速收费期不延长，我们测算DCF每股价值为8.40元；若合宁路获收费期延长批复，则DCF进一步增加。DCF价值空间预计随着业绩转好、分红提升而逐步释放。我们参考行业中枢10.7-10.8x 2019PE进行估值，目标价区间7.38-7.45元。上调至买入评级。
　　风险提示：安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。