中泰证券-水星家纺-603365-业绩环比改善明显，Q2线上实现高增长-190827

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　　投资要点
　　公司发布2019年中报，实现营收12.75亿元（+9.93%），实现归母/扣非净利润1.35/1.07亿元（+12.47%/-2.23%）。其中Q2单季实现营收6.74亿元（+19.64%），实现归母/扣非净利润5903/4835万元(+25.17%/+30.11%),Q2业绩明显改善。同时公司公布2019上半年利润分配预案，拟每10股派发现金红利2元（含税）。
　　收入端线下平稳增长，Q2线上销售超预期。
　　从线下看，期内公司营收同比+10.5%，预计收入占比约36%，主要受益于关小开大、老店重装带来的店效提升。渠道数量上，预计同比略增至2700家。下半年，随着渠道不断优化，大单品战略的持续推进，预计全年有望保持双位数增长。
　　线上方面，预计期内公司营收同比+8.85%，收入占比约63%。分季度看，19Q1受平台分流以及去年同期高基数的影响，营收同比-10.5%。但公司超前布局战略渠道一定先发优势，除天猫、京东、唯品会等传统平台外，还快速切入社交电商（抖音等）、小米等新渠道，并且公司进一步优化线上组织架构。Q2单季度线上业务恢复高增长，预计同增30%。分平台看，天猫/京东/唯品会分别占比56%/19%/19%，其中唯品会得益于货品和人员的调整，期内同比增长约30%。同时公司大力发展社交电商，并通过百丽丝差异化布局低端市场，期内社交电商增长预计超400%。
　　产品结构调整带动利润率提升。2019H1公司毛利率同比+1.72PCTs至37.59%，主要有益于线下产品结构变化带动价格中枢提升，在高毛利率的秋冬新品带动下，预计2019H2整体毛利率仍有提升空间。费用方面，由于广告宣传费、运输费用及销售人员薪酬增加，销售费用率+2.88PCTs至20.21%。管理及研发/财务费用率较为稳定，分别-0.07/+0.03  PCTs至7.16%/-0.35%。综合来看，净利率较上年略有提升，达到10.55%（+0.24PCTs）。
　　公司运营稳定，股份回购彰显公司未来发展信心。2019H1受秋冬产品备货影响，存货+6.99%至8.58亿元，而存货周转天数同比减少2天至185，周转良好。
　　应收账款周转天数同增3天至22天，主要是电商第三方平台通常存在账期，且期内电商销售较快增加所致，整体来看，公司运营水平较为稳健。现金流方面，2019H1经营性净现金流为-1.15亿元（Q2生产旺季，采购支出较多），较上年同期略有好转（2018H1-1.98亿元），随Q4销售高峰到来，预计全年经营性净现金流将持续好转。此外，公司拟以自有资金6,000万~1亿元，以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过人民币26元/股（含）。本次回购股份将用于股权激励或员工持股计划，充分彰显公司对其中长期发展的信心。
　　盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而2700家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看，公司电商渠道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。预计2019/20/21年归属净利润预测分别至3.20/3.66/4.15亿元，增速分别为12.29%/14.52%/13.15%，EPS分别为1.20/1.37/1.56元，现价对应估值分别为15/13/11倍，维持“增持”评级。