华创证券-尚品宅配-300616-2019年中报点评；整装业务高速发展，业绩表现符合预期-190825

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　　事项：
　　公司于2019年8月23日发布2019年半年报。2019年上半年公司实现营业总收入31.37亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长32.38%，扣非后归母净利润1.32亿元，同比增长96.49%；实现基本每股收益0.82元。
　　评论：
　　Q2单季度收入增速有所放缓，整体表现符合预期。公司2019Q2单季度收入18.64亿元，同比+5.56%，增速较Q1（同比+15.66%）有所放缓，我们认为主要原因是定制家具和配套家居受行业竞争加剧和同期基数影响增速承压，上半年公司定制家具收入23.14亿，同比+5.17%（Q1增速约+7.8%），配套家居收入5.10亿，同比+4.12%（Q1增速约+19%）。2019Q2单季度归母净利润1.86亿元，同比+18.91%，在Q1单季度同比减亏趋势下得以继续向好发展，整体表现符合我们之前预期。长期来看，随着公司在产品升级、内销渠道扩张、业务模式优化及海外拓展等多方面战略稳步推进，公司业绩表现有望持续向好。
　　毛利率短期承压下降，管控提效助净利率提升。2019H1公司毛利率43.01%（同比-0.34pct），我们认为主要原因一是业务结构导致，上半年公司整装业务收入同比+230.09%，毛利率18.97%；二是加盟渠道收入增速快于直营增速引起的渠道收入结构变化导致。期间费用率方面，销售费用率30.14%（同比-0.68pct），管理与研发费用率6.93%（同比-1.71pct），财务费用率-0.04%（同比-0.08pct）。综合影响下，公司净利率同比+0.89pct至5.20%。
　　自营与加盟渠道融合发展，渠道下沉奠定长期发展基础。2019H1公司持续发力加盟店拓展，实现加盟收入约16.95亿，同比增长约8%。终端门店数量方面，截至2019年6月30日，公司加盟店总数已经达到2268家（含在装修店面，其中自营城市加盟店137家）较2018年底净增加168家；直营店94家，较2018年底减少7家。客户数量方面，报告期末客户数约为19.1万。我们预计公司渠道下沉与快速扩张将为公司未来收入稳定增长奠定基础。
　　自营整装与Homkoo整装云稳步扩张，整装业务势头强劲。公司努力通过自营整装与整装云打造国内领先家居产业互联网平台。2019年上半年，公司持续强化成都、广州、佛山三地自营整装业务，上半年自营整装工地交付708个（其中201Q1交付316个）。同时，公司Homkoo整装云战略稳步推进，截至报告期末，整装云会员数已经达到1663家（2018年底约1200家）。上半年公司整装业务收入规模同比增长230%至1.54亿元。长期来看，随着自营整装发展及整装云持续赋能，公司整装业务收入有望持续加速增长。
　　看好公司长期发展，维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.00/7.36/8.87亿，对应当前市值PE分别为30/25/21倍。基于公司在全屋定制、整装渠道的快速发力以及海外业务拓展，参考可比公司与公司历史估值，我们给予公司2019年33倍PE，维持100元/股目标价，并维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观下行家居消费不振，定制家具格局发生重大变化。