西南证券-尚品宅配-300616-增长稳健，整装业务发展迅速-190825

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　　投资要点
　　业绩总结：公司发布] 2019年半年报，上半年实现营业收入31.4亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长32.4%；实现扣非后归母净利润1.3亿元，同比增长96.5%。其中Q2单季实现营收18.6亿元，同比增长5.6%；归母净利润1.9亿元，同比增长18.9%。
　　费用控制得当，利润率持续改善：上半年公司实现毛利率43%，与去年同期基本持平，公司净利率为5.2%，同比提升0.9pp。主要得益于三费率下行：19H1销售费用率30.1%，同比下降0.7pp；管理/研发费用率为6.9%，同比下降1.7pp；本期公司无银行贷款，财务费用减少致费用率为负。整体期间费用率同比下降1.5pp，为37%。
　　家居渠道持续拓展，品类扩张。（1）家具主业增长平稳：公司Q2营收增速放缓，主要受家具行业不景气拖累，且公司收入增长均由零售业务贡献。上半年公司家具业务实现营收28.2亿元，同比增长5%。（2）渠道持续扩张：①上半年公司加盟店总数达2268家（含在装修的店面），比2018年底净增168家，其中购物中心店占42%，开店达成预期。新开店中，新加盟商开店占84%，老加盟商开店占16%；同时公司继续加快下沉销售网络至四线五线城市，新开店中，四五线城市开店占比约72%。截至上半年末，一二线城市加盟门店数占比约22%，三四五线城市加盟门店数占比约78%。②公司大力推进自营城市加盟，自营城市加盟店已达137家（含在装修的店面）。上半年自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%，自营城市市场份额快速提升。得益于公司加盟渠道的持续拓展，公司上半年加盟渠道实现主营业务收入约17.0亿元，同比增长约8%，其中一二线城市占比约33%，三四五线城市占比约67%。（3）推出第二代全屋定制：公司上半年推出第二代全屋定制，扩充产品品类，满足消费者一站式家装需求。第二代全屋定制的推出带来了营业收入的提升，定制家具产品收入增长约5.2%达到23.1亿元，配套品收入增长约4.1%达到5.1亿元，O2O引流收入增长约15.2%。
　　整装业务迅速发展。上半年公司整装业务实现迅速发展，实现收入约1.5亿元，同比增长约230%，其中2019年6月份主辅材出货量超过4000万。1）上半年公司自营整装交付工地数达708个，占2018年全年交付数的83.4%；2）2019年上半年公司HOMKOO整装云会员数量已达1663家，比2018年末增加约463家。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.9元、3.4元、4.12元，对应PE分别为32倍、27倍、22倍。考虑到公司切入整装领域打开新的成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售增长不及预期的风险；整装云业务拓展不及预期的风险