兴业证券-豫园股份-600655-2019中报点评：珠宝门店快速扩张，员工利益进一步绑定-190828

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　　2019H1公司收入+34.62%，其中Q2收入+31.56%增速较Q1保持稳定。分业务看，1)改制后管理层效能提升，珠宝门店扩张加速。2019H1公司传统主业珠宝时尚实现收入+15.91%。上半年净开店327家门店，新管理层注入带来的机制的改变和经营效率的提升，2019Q1、Q2公司净开店数量均超过去年全年。2)地产业务贡献重要收入增量。地产实现收入+ 71.78%，且地产收入增量贡献上半年收入增量的67%。
　　去年投资收益导致高基数，剔除影响后业绩增长超35%。2019H1公司净利润+9.31%。公司上半年毛利率大幅提升3.03pp至19.93%。毛利率提升情况下公司净利率下滑1.2pp至5.2%，主要系：1）投资收益影响。去年同期公司出售上海银行股权等获得3.16亿元，剔除投资收益影响2019H1净利率+35.72%。2）期间费用率提升。2019H1公司期间费率提升0.91pp至10.65%。
　　激励措施更进一步，绑定利益促发展。公司同日公告了全面性的股权激励计划，公司向董事、高管共41人以4.31元授予301.80万股票期权，同时向核心骨干共50人以8.62元授予365万股票期权，叠加公司充裕的在手现金主业有望持续扩张。
　　贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，持续布局快乐、时尚产业。1）珠宝业务品牌升级，双品牌覆盖全线城市。公司珠宝业务以老庙黄金和亚一珠宝双轮驱动，均在进行品牌升级、重塑，并差异化覆盖一二线和三四线城市。2）地产业务稳定增长，“以重养轻”为快乐时尚产业保驾护航。为公司贡献主要收入与利润的地产业务同样稳步增长，至公告期公司已取得三块、共190万平米地块用作地产开发，为未来的地产业务销售提供有力保障。同时，地产业务提供稳定利润及现金流可实现“以重养轻”，为公司快乐时尚业务的发展保驾护航。
　　小幅下调盈利预测：预计2019-2021实现归母净利润分别为35.80/38.24/40.40亿元（原为36.09/38.83/41.02亿元），EPS分别0.92/ 0.99/1.04元预计。2019年8月27日收盘价对应PE分别为9.5/8.9/8.4倍，低于行业平均水平，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：展店不及预期，地产业务不及预期，外延并购不及预期