西南证券-招商蛇口-001979-销售稳步增长，可结算资源充沛-190827

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　　投资要点
　　业绩总结：2019 ]年上半年，公司实现营业收入总额166.87亿元，同比减少20.5%，实现归属于上市公司股东的净利润48.98亿元，同比减少31.2%。
　　收入结算存在短期不均匀，可结算资源充沛。2019年上半年，由于结转面积及结转单价同比减少，公司营业收入同比减少20.5%，而截止19年中期，公司预收账款895.7亿元，同比增长18%，可结算资源丰富，我们认为不必对未来结算规模过多担忧。盈利能力为业内领先，由于结转单价的减少，上半年公司毛利率为37.9%，同比下滑5.6个百分点，并由于同期投资收益有所下滑，上半年公司净利率32.4%，同比下滑5.6个百分点。并由于结转收入的同比不均匀，2019年上半年公司销售费用率和管理费用率分别为3.2%和4.1%，均同比提升1.2个百分点。
　　销售实现较高增长，稳步扩充土地储备，深圳大量优质土地储备稳步规划建设。2019年上半年，公司实现签约销售金额1011.92亿元，同比增长34.75%，销售增速亮眼并领跑行业；实现签约销售面积515.23万平方米，同比增长43.77%；实现销售均价19640元/平方米，同比回落6%。2019年上半年，公司通过招拍挂新增项目29个，扩充项目资源计容建筑面积383.31万平方米，一二线城市投资额占比近90%。同时，公司加大项目合作力度，完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目的收购。8月18日，中央出台文件支持深圳建设成为中国特色社会主义先行示范区，而公司在大湾区的大部分资源聚焦在深圳，在蛇口自贸区、太子湾片区、前海妈湾片区、宝安空港新城的深圳国际会展中心等区域拥有大量待开发资源，这些优质资源正在有序规划并逐步开发建设。
　　财务结构稳健，净负债率及融资成本。公司在融资环境整体趋紧下公司信用优势凸显，截止2019年上半年末，公司有息负债总额为1384亿元，同比增长6.5%，净负债率仅为53%，相较于2018年末提升8个百分点，相较于18年同期降低20个百分点，整体净负债率小幅提升但处于可控区间，短期有息负债占比约为32%，与18年末持平，现金短债比1.7X，同比持平，短期偿债能力强。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.35元、2.80元和3.23元，考虑到公司在大湾区的土储优势和信用优势，给予公司2019年10倍估值，对应目标价23.50元，下调至“增持”评级。
　　风险提示：销售增长或低于预期、园区地产协同效应持续性或不强等。