光大证券-云南白药-000538-2019年中报：实际主营稳健增长，牙膏市占率跃升至第一-190829

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　　◆事件：
　　公司公布2019年中报：实现营业收入138.97亿元（+5.72%），归母净利润22.47亿元（+8.59%），扣非归母净利润11.35亿元（-25.93%），净经营活动现金流-4.51亿元（-111.86%）。收入与净利润符合预期，扣非净利润与经营活动现金流低于市场预期。
　　◆点评：
　　资产减值与坏账准备增多影响扣非净利润，应收票据增多影响净经营性现金流。公司19H1确认非经常性收益11.11亿元，其中含白药控股的长期股权投资处置收益10亿元，而去年同期非经常损益仅为2.1亿元，导致扣非净利润低于净利润。另外，19H1发生存货跌价损失2.38亿元，发生应收款坏账准备2.8亿元，合计发生资产减值5.49亿元，较历史年份有显著提高。加回后，实际净利润约16亿元，同比增速与收入端基本匹配。而19H1经营活动现金流为-4.5亿元，主要由于经营性应收项目增加16亿元（票据收入增多），经营性应付项目较少3.4亿元。19H1公司毛利率29.04%，同比基本持平；销售费用率13.95%，同比下降0.62pct；管理费用率由于高管薪酬改革以及中介服务费增加同比提升1.24pct至2.74%。我们推断公司上半年仍处于经营调整期，伴随重大资产重组、董事会换届以及回购等一系列事项实施完毕，公司下半年有望重整旗鼓。健康品板块稳步增长，牙膏市占率跃居第一。健康品板块H1实现收入24.74亿，同比增长1%，净利润9.56亿，基本持平，其中牙膏维持稳健增长，市占率增长至20.1%，成功在全渠道超过黑人，跃居全国市占率第一。采之汲面膜在日本市场推出三款面膜，抢滩日本美妆市场。药品板块H1继续“调结构、强终端、强服务、去库存”，实现收入25.33亿元，同比下滑1.5%。医药商业收入89.62亿，同比增长15.8%，净利润1.94亿，同比下滑13.8%。中药资源板块19H1新开“白药生活+”门店4家，开店总数已达10家，预计实现收入10亿元，但由于种植毛利率降低，预计净利润为负。
　　◆盈利预测与评级：维持预测19-21年EPS至3.11/3.57/4.09元，对应19-21年PE为25/22/19倍。公司长期战略目标宏伟，新一届董监高到位后将加快推进，未来前景广阔，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：回购进度低于预期；新产品推广进度低于预期。