西南证券-绝味食品-603517-维持快速开店节奏，同店提升显著-190828

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　　事件：公司发布] 2019年中期报告，上半年实现收入24.9亿元，同比+19.4%，归母净利润4.0亿元，同比+25.8%；其中18Q2实现收入13.4亿元，同比+19.2%，归母净利润2.15亿元，同比+30.8%。
　　Q2维持快速开店节奏，同店提升显著。Q2收入同比+19.2%，继续维持Q1较快增速：1）上半年开店节奏较快。19H1公司开店数已达10598家，较18年底净增加683家，预计Q1开店数在350家，Q2继续维持较快的开店节奏。上半年开店数超额完成全年800-1200家的开店指引，预计开店贡献10%+的收入增速。2）门店经营效率持续提升。公司聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”，持续提升四代店建设，同时不断推进高势能门店形象升级，目前公司四代店升级已经基本完成，新形象有效拉动消费。公司上半年加大终端门店的促销力度，单店收入提升明显（预计19H1较18H1同比提升6%左右）。同时，椒椒有味与绝味鲜食的新业务亦贡献收入增量。
　　H1毛利率略有下滑，费用控制合理，投资收益转正增厚利润。1、19H1公司整体毛利率34.2%，同比下降1.24pp，主要受上半年毛鸭价格上涨明显，公司通过库存原料及产品结构优化有效化解成本压力，但毛利率仍出现小幅波动。2、费用控制合理。销售费用率8.2%，同比下降0.12pp，主要是广告宣传费用（同比-44.5%，18H1由于世界杯有较大广告费用投入）;管理费用（含研发）继续压缩，同比下降1pp至5.3%，财务费用率0.6%，三费率同比下降0.5pp至14.1%。3、上半年投资收益录得2334万元（18H1亏损478万元），主要是投资的养殖公司（内蒙古塞飞亚）盈利能力改善明显，投资收益有效增厚利润，整体净利率提升0.8pp至15.8%。
　　深耕鸭脖主业，品类创新贡献增量。1、鸭脖主业继续保持稳健增长，公司持续优化产能布局，提升供应链效率，支撑公司保持高速开店节奏，实现渠道下沉和渗透，目前离2.2万家开店天花板较远，渠道布局仍有较大空间。预计每年新增加800-1200家店，开店仍有望带来近10%的收入增速。2、椒椒有味（串串）是公司基于供应链管理优势的一大品类创新，与现有门店形成较好的协同效应，待模式成熟后公司将在全国市场进行复制，长期来看串串有望成为公司未来重要的业绩增长点。3、公司依托强大的供应链优势以及管理输出，通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”。
　　盈利预测与投资建议。因为Q2业绩超预期，上调盈利预测，预计2019-2021年收入复合增速为16%，归母净利润复合增速为21%，EPS分别为1.38元、1.65元、1.97元，对应PE分别为29X、24X、20X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险。