华创证券-山东路桥-000498-2019年中报点评：业绩持续高增长可期，现金流改善明显-190827

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　　事项：
　　山东路桥发布2019中报：公司19H1实现营收89.57亿元，同比+59.93%；净利润/归母净利润2.46亿/1.74亿元，同比+80.59%/+28.84%；经营性现金流净额由负转正至0.24亿元，去年同期为-1.81亿元。
　　评论：
　　施工产值大幅增加，业绩持续高增长：19H1公司实现营收89.57亿元，同比+59.93%，主要系施工产值增幅较大所致；净利润/归母净利润2.46亿/1.74亿元，同比+80.59%/+28.84%，净利润增速远高于归母净利，我们判断主要系一季度子公司山东省路桥集团债转股致少数股东损益同比增0.71亿元至0.72亿元，若还原统一口径下19H1归母净利同比+82.22%。分季度看，19Q1/19Q2营收各为46.61亿/42.96亿元，同比+135.34%/+18.68%，归母净利润各为1.04/0.70亿元，同比+222.08%/-32.04%（少数股东权益影响），一季度表现更为亮眼；分业务看，路桥工程收入80.23亿元，同比+54.86%，占总营收89.57%，养护工程收入6.33亿元，同比+134.67%，占总营收7.07%，业务占比较稳定；分地区看，华东/中南/西南/西北/东北地区各实现营收73.79亿/6.88亿/2.61亿/0.76亿/0.09亿元，同比各+63.38%/+201.98%/-36.92%/+47.02%/+475.21%，其中，华东地区占比达82.39%，中南及东北地区增幅较大呈扩张趋势，西南地区下滑明显；海外营收2.43亿元，同比增23.31%，占比下滑0.8个pp至2.71%。
　　路桥施工毛利提升，现金流由负转正：19H1公司毛利率为8.04%，同比提升1.08个pp，主要系占比较大的路桥工程业务毛利提升所致。上半年路桥工程/养护工程毛利率各位7.34%、8.78%，同比+1.28、-2.28个pp。期间费率为3.67%，同比下降0.25个pp，其中管理费率/财务费率/研发费率各为2.34%/0.71%0.62%，同比-0.23/-0.34/+0.32个pp，研发费率提高主要系新增研发项目增加所致。经营性现金流净额由负转正至0.24亿元（去年同期为-1.81亿元），我们认为主要原因是本期收取保证金或收到退还的保证金增加。
　　技术优势助力内生增长，施工养护并举发展：1）公司立足技术研发，强化内生增长动力，报告期内研发投入0.56亿元，同比增231.26%，同时组建省内首个钢结构桥梁工程技术研发中心；2）施工养护双轮驱动：①2018-2035年山东省将新增高铁1000公里，高速公路700公里，预计2022年全省路网规模将达8000公里，公司作为省内路桥施工企业翘楚，业绩增长可期；②我国交通发展方式正由单一扩建转至扩建、养护并行，公司路桥养护营收增幅连续两年超20%，19H1增速达134.67%，且占比较小，我们认为养护业务增长空间巨大。
　　盈利预测及评级：公司在手订单充沛，控股股东支持力度大，省内路桥施工空间广阔，我们维持预计2019-2021年公司EPS为0.69、0.87、0.99元，计算PE为7x、5x、5x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建投资增速不达预期，区域经营不达预期，技术研发不达预期。