东吴证券-新媒股份-300770-用户高增长暂无虞，同时看好公司运营能力持续提升-190829

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　　投资要点
　　H1业绩超出此前预告，三季度延续高增长。公司2019H1实现营业收入44,793.02万元，同比增长56.47%；归属净利润17,093.90万元，同比增长63%，增速超出此前预告上限。公司同时预告，预计2019Q3净利润区间为6,329.87万元至9,453.04万元，同比增长23.42%至84.32%，整体延续二季度高增长趋势。
　　IPTV新增用户数符合预期，增值业务增长亮眼。截至2019H1期末，公司IPTV基础业务用户数达到1,684.81万户，同比上升33.81%，上半年新增209.77万户，符合此前预期。上半年公司IPTV业务收入35,618.84万元，同比增长57.37%。值得关注的是，IPTV收入中，基础业务收入27,933.77万元，同比增长41.66%，增值业务收入7,685.07万元，同比增长163.65%，增值业务收入占IPTV收入比例达到21.6%，相比2018年全年有明显提升。公司上半年加强了影视VIP、少儿、纪实及电竞等高流量内容的整合与精细化运营，订购粘性及用户ARPU值持续提升。
　　互联网电视激活用户仍保持高增速，期待更多变现。互联网电视业务H1实现收入5,937.36万元，同比增长30.93%，其中互联网电视产品运营业务（云视听系列产品）收入5,814.07万元，同比增长63.54%。H1激活用户数仍保持较高增速，截至2019H1期末，云视听系列产品累计激活总用户数已达到24,917.43万户，同比增长87.24%，其中“云视听极光”累计激活用户达15,942.32万户，“云视听电视猫”为4,334.86万户，“云视听悦厅TV”为2,258.26万户，“云视听小电视”为2,381.99万户。单用户价值开发当前仍处于较为早期阶段，后续期待更多变现来源。
　　毛利率略所降低，但费用率同比改善明显，凸显业务模式的规模经济。H1公司IPTV毛利率51.15%，互联网电视毛利率76.75%，均保持在较高水平，IPTV毛利率同比有所下滑，与二季度新购买版权内容有关，我们认为投资优质内容有助于提升公司产品竞争力及用户粘性。费用率下降明显，2019H1公司销售费用同比增长24.82%，管理费用同比减少10.61%，研发费用同比增加19.19%，以上三项费率合计下降7pct。
　　维持“买入”评级。基于未来依旧可观的市场空间，以及公司不断提升的运营能力，我们预计公司2019/2020/2021年归属净利润分别为3.54/4.78/6.10亿元，对应PE为32/24/18倍，给予公司2019年40倍PE，目标价为110.4元。
　　风险提示：内容监管风险，用户增长低于预期，运营系统故障等。