西南证券-泸州老窖-000568-中高档酒齐发力、产品结构升级带动业绩高增长-190828

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　　业绩总结：公司] 2019年上半年实现营收80.1亿元，同比+25%，归母净利润27.5亿元，同比+40%；其中19Q2单季收入38.4亿元，同比+26%，归母净利润12.4亿元，同比+36%；收入符合预期，利润略超预期。
　　中高档酒齐发力、产品结构升级带动收入和利润高增长。上半年高档酒实现收入43.1亿元，同比+30%，主要受益于高档酒需求增加，渠道持续开拓，加大费用投放和前置，略有提价。中档酒收入22.2亿元，同比+35%，估计特曲60贡献收入将近5亿元，增速超过30%；老字号特曲受益予市场开拓和渗透率提升，销量大幅增长，同时连续两次提价（直接提价10元+换包装提价），带动收入增长将近40%。低档酒收入13.8亿元，略有增长，但产品结构升级明显，毛利率大幅提升超过6个百分点。整体来看，中高档酒发力维持收入快速增长，毛利率提升带动利润增速远高于收入增速。
　　盈利能力大幅提升，费用率略有增加；预收款重拾增长，现金流大幅提升。上半年毛利率同比增加4.8个百分点至79.7%，主要受益于货折减少、中档酒放量、低档酒产品结构升级；费用率略有增加，主因是公司加大费用投放，更多费用前置至终端和消费者，包含研发费用的管理费用率下降1个百分点；净利率提升3个百分点至34.7%。预收款13.9亿元，同比+27%，环比+8%；经营活动现金流入同比+32%，现金流大幅提升。
　　茅台批价维持在高位+终端缺货，利好国窖；逐步开拓华东和华南市场，全国化布局取得成效。目前，飞天批价维持在2400元左右，且终端缺货明显，直营店和连锁店预约购买依然积极，利好五粮液和国窖等高端白酒。受益于茅台和五粮液批价上行，公司批价持续回升，目前在780元左右。从18年开始积极开拓华东和华南市场，呈现高速增长，全国化布局取得阶段性成效。同时，目前来看，公司在高端酒中估值最为便宜，估值提升值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为162亿元、196亿元、234亿元，归母净利润为47.3亿元、59.4亿元、73.8亿元，EPS为3.23元、4.05元、5.04元，对应动态PE 28倍、22倍、18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险。