光大证券-老百姓-603883-2019年中报点评：老店改善明显，专业服务优势凸显-190829

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　　事件：
　　公司发布2019年中报，19H1实现营收55.3亿元（+24.7%），归母净利润2.70亿元（+22.1%），扣非归母净利润2.55亿元（+19.8%），经营性净现金流4.43亿元（+21.1%）。业绩略超我们预期。
　　点评：
　　◆自建较快，并购趋缓，加盟快速发展
　　公司19H1期末直营门店数达3673家，同比增25%，报告期内净增门店384家，其中自建292家，年化自建率为18%，保持较快节奏；并购136家，年化并购率为8%，节奏放缓明显；关店44家，年化关店率为2.7%，保持稳定。总体来看，公司直营门店扩张重心转移至自建，这也符合公司快速在全国各省跑马圈地后聚焦优势市场，加密布局的策略。公司19H1期末加盟门店数达906家，同比增112%，报告期内净增331家，呈现快速扩张的趋势。公司以“老百姓健康药房”为加盟品牌快速向已布局市场扩张，已显示出管理裂变下快速抢占新市场特别是基层市场份额的能力。
　　◆老店增长改善明显，中西成药及华中华东表现突出
　　单季度来看，公司19Q2营收同比增26.0%，相比19Q1有所提速，主要是公司老店增长较快，原因包括：1）公司自17Q4加快自建门店节奏以来，低店龄门店的销售爬坡提升了老店增长；2）公司选取11个优势省份加密布局，通过强化区域内竞争优势带动老店增长改善；3）改善药学服务体系，引导药师专业提升，并增加慢病用药指导和健康服务，专业服务能力的提升也带来处方药特别是慢病处方药的加速增长；4）小规模纳税人资质转换及增值税降税带来收入额外增长。
　　分品类看，公司占比最大的中西成药19H1实现营收44.0亿元，同比增31.7%，为增长最快品类，凸显公司专业服务能力提升带来的销售成效。其余品类包括中药、非药品和其他分别增长11.0%、-4.7%、19.4%，表现较为一般，主要是受到江苏等部分地区限制非药品陈列的影响。
　　分区域来看，营收占比最大的华中和华东地区营收分别同比增24.9%和34.6%，是增长表现最突出的两大区域，一方面华中华东是公司投放门店扩张资源最多的地区，另一方面也是公司在华中华东区域继续强化领先优势，继续带动该地区的老店增长。
　　◆毛利率因医保政策调整有所下降，期间费用率也下降明显
　　公司19H1毛利率达34.1%，同比下降1.7pp，主要是1）非药品增速下滑：部分地区医保政策调整限制非药品陈列，导致高毛利率非药品品类营收增速和毛利率均出现下滑，若单看中西成药品类，毛利率同比提升0.4pp，显示公司加强统采也收到一定的成效；2）批发业务占比提升：批发业务19H1毛利率仅为11.06%，其增速快于整体增速，占比提升下毛利率也有所下降。
　　公司19H1销售费用率为21.7%，同比下降0.8pp，主要是老店增长提速下，相应人工和租金支出增长较慢，因此费用率下降；管理费用率为4.5%，同比下降0.2pp，主要也是老店增长提速带来较强的规模效应所致，若考虑19H1新增股权激励费用787万，剔除该影响，19H1管理费用率应下降0.3pp；财务费用率为0.5%，同比下降0.1pp，主要是公司可转债发行后优化了负债结构。总体来看，公司盈利能力保持稳定，毛利率下降造成的冲击并不明显。
　　◆老店改善明显，专业服务优势凸显，维持“买入”评级
　　考虑公司老店增长改善超预期，且自建和加盟较快，我们上调公司19~21年预测EPS为1.87/2.42/3.05元（原为1.81/2.17/2.56元），同比增24%/29%/26%，现价对应19~21年PE为39/30/24x。公司老店增长改善明显，专业服务能力优势进一步凸显，预计在自建门店较快扩张以及激励改善的带动下，公司未来业绩增长提速确定性较强，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　并购整合不顺导致商誉减值风险；新建并购速度不达预期风险。