天风证券-福耀玻璃-600660-短期承压，长期成长性不改-190828

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　　事件：公司发布19年半年报：公司实现营收102.9亿元，同比增长2.0%；实现归母净利润15.1亿元，同比减少19.4%；实现扣非归母净利润13.4亿元，同比减少26.8%。
　　点评：
　　短期承压，长期成长性不改。上半年，公司得益于海外业务快速拓展，中和了国内汽车销量大幅下滑的影响，公司营收同比增长2.0%至102.9亿元。其中，海外业务营收占比从18H1的38.7%提升至19H1的48.3%。但由于汽车行业持续低迷，公司主营业务毛利率同比下降4.54个百分点至37.2%：1）汽车玻璃：毛利率下降1.23个百分点至34.5%；2）浮法玻璃：内部浮法玻璃需求始终低于预期，浮法玻璃存货周转率从140天升至176天，毛利率同比下降6.5个百分点至34.6%。公司三费费用率同比提升0.9个百分点至21%；其中，公司19H1产生汇兑收益约0.3亿元，18H1约为0.6亿。最终公司实现归母净利润15.1亿元，同比减少19.4%；扣除汇兑损益后归母净利润为14.7亿元，同比减少18.4%。
　　19Q2盈利能力下滑。19Q2公司实现营收53.5亿元，同比增长0.3%，环比增长8.5%。毛利率分别同比和环比下降5.9和3.0个百分点至36.1%。由于汇率波动等因素，公司三费费用率同比上升2.6个百分点，环比下降7.2个百分点至17.6%。最终公司实现归母净利润9.0亿元，同比下降31.1%；扣除汇兑损益后公司实现归母净利润7.4亿元，同比下降28.1%。
　　海外市场持续爬坡，SAM有望打开新空间。福耀北美工厂19H1实现营收19.1亿元，同比增长13.7%；实现净利润1.5亿元，同比增长16.4%；净利润率同比提升0.2个百分点至7.7%。我们预计随产能爬坡，北美工厂贡献利润有望持续提升。此外，SAM目前处于破产整合阶段，但从长远来看SAM有望为福耀打开新的成长空间，并有望成为福耀进入欧洲的又一个“跳板”。
　　行业大有可为，福耀有望实现出口替代。在国内行业分化加剧，龙头加速扩产的背景下，福耀有望实现量价齐升：1）量：OEM市场中，随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透，AM市场中，随市场整顿及公司持续布局，市占率有望稳步提升。2）价：随汽车玻璃多功能化、集成化等，我们预计未来3-5年公司汽车玻璃单价CAGR有望达3%。
　　投资建议：
　　公司为全球汽车玻璃行业龙头，OEM市场随美国工厂产能释放全球市占率提升可期；国内AM市场业务有望迎快速增长期；SAM更有望为公司打开长期的成长空间。由于此前对于汽车销量复苏过于乐观，下调公司19-20年归母净利润，分别从34.0、41.3下调至32.5、39.9亿元，对应EPS为1.30、1.59元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行等。