光大证券-泸州老窖-000568-2019年中报点评：高质量增长、品牌复兴稳步推进-190829

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　　◆事件：泸州老窖发布2019年中报，2019H1公司实现营业总收入80.13亿元，同比增长24.81%；实现归属母公司净利润27.50亿元，同比增长39.80%。其中2019Q2实现营业总收入38.44亿，同比增长26.01%；实现归属母公司净利润12.35亿元，同比增长35.98%。
　　◆中高档白酒齐发力，收入增长兼具速度与质量：2019Q2公司收入同比增长26.01%，环比2019Q1略有加速。分产品结构来看，2019H1高档酒实现收入43.13亿元，同比增长30.47%，主要得益于国窖1573系列的量价齐升。价格方面，2019年以来国窖1573的出厂价从740元逐步上调到790元（不包括8月20日以后的计划外价格），预计贡献高个位数的收入增长；销量方面，国窖1573预计同比增长20%左右。2019H1中档酒实现收入22.24亿元，同比增长35.14%，主要得益于特曲系列的量价齐升，2019年以来特曲系列通过老字号产品的出厂价直接上调及第十代新版产品的上市，实现了出厂均价的持续上挺；低档酒类实现收入13.84亿元，同比增长0.68%。2019上半年末公司的预收账款达到13.92亿元，同比和环比分别增加2.98亿和1.06亿。同时现金流量表中销售商品、提供劳务收到的现金达到81.52亿，同比增长超32%，经营活动产生的现金流量净额达到17.07亿，同比增长近13亿，显示出良好的增长质量。
　　◆毛利率提升明显，盈利能力加速改善：2019Q2扣非净利率为31.68%，同比提升1.67个百分点，毛利率的提升是盈利能力改善的主要贡献因素。2019Q2的整体毛利率水平为80.3%，同比大幅提高5.1个百分点，国窖1573等主力产品的出厂价上挺及渠道货折力度的收缩是毛利率提升的主要原因。2019Q2的期间费用率为25.69%，同比提高1.53个百分点，其中销售费用率为21.67%，同比大幅提高2.72个百分点，预计与公司今年将更多费用投放给品鉴会等一系列品牌建设活动有关。
　　◆盈利预测与估值：公司上半年业绩符合预期，预计国窖1573将持续受益于高端白酒价格带的销量扩容及飞天茅台和普五价格的上挺，增长仍然确定。小幅上调2019-21年EPS预测分别至3.2/4.05/4.97元（前次3.17/4.01/4.93元），分别同比增长34.6%/26.34%/22.88%。当前股价对应2019-21年的PE分别为28x/22x/18x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：经济波动影响高端白酒需求；食品安全事件等