光大证券-上海洗霸-603200-业绩低于预期，汽车制造行业低迷影响公司业绩-190828

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　　◆事件：公司发布2019年半年度报告，2019年上半年公司实现营业收入2.69亿元，同比增长46.85%；实现归母净利润0.41亿元，同比减少9.64%，低于市场预期。
　　◆汽车制造行业低迷&综合毛利率下行影响公司业绩。公司主要业务跨越工业和民用领域，上半年公司民用领域业务量稳步提升，工业领域中钢铁、石化等周期性行业景气度复苏，河钢乐亭EPC项目（钢铁）稳步推进、石化业务增长推动公司营业收入加速增长。但是，汽车制造行业的低迷给公司带来一定影响，公司重要的客户上汽大众上半年产量同比降幅达18.46%，因公司与上汽大众项目的结算方式为投标单价和实际产量进行结算，上汽大众产量的下滑显著影响公司业绩。
　　另一方面，河钢乐亭EPC项目毛利率相对较低，在营业收入贡献增大的同时也进一步拉低了公司综合毛利率水平（同比-7.66个pct至34.38%）；同时，公司几家重要控股参股公司经营承压，洗霸国贸、天津蓝天环科、北京华恺、河南恺舜等子公司上半年均发生亏损，进一步影响公司业绩。公司费用管控能力稳健，期间费用率同比减少2.65个pct至18.64%。
　　◆轻资产运营，现金流良好，公司扩张有保障。公司的传统主业是轻资产运营模式的专业水处理服务和整体解决方案提供，2018年公司的资产负债率仅为18.27%（2019Q2为19.38%），在同行业属较低水平；同时，公司近三年经营性现金流入持续增长，总现金流持续流入，2019Q2末在手现金3.68亿元，较低的负债水平和优秀的现金流表现支撑公司进一步开拓EPC工程业务，给公司未来的扩张和业绩的增长带来有力保障。
　　◆下调至“增持”评级：汽车制造行业景气度下行、毛利率水平下行等因素影响公司上半年业绩，产量回暖和河钢乐亭EPC项目建设仍需时日，审慎起见我们下调盈利预测，预计公司19-21年归母净利润为0.86/0.94/1.04亿元（原值为1.07/1.21/1.34亿元），公司19-21年的EPS为0.85/0.93/1.02元，当前股价对应19年PE为30倍。公司工业水处理技术领先，较低的资产负债率和良好的现金流表现可保障公司EPC工程项目的持续扩张，但当前估值水平已基本合理，下调至“增持”评级。
　　◆风险提示：在建项目投产不及预期；工业下行压力进一步增大影响公司业绩；融资环境恶化影响公司扩张。