安信证券-宝尊电商-BZUN.US-GMV稳健，再投资或短期影响利润率-190828

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　　■2Q19收入和调整后净利润超预期：Q2收入同比增47%至17亿元，超彭博一致预期8%，其中产品和服务分别同比增47%和47%达到8.5亿和8.6亿元，占收比各半。二季度GMV同比增60%至97.3亿元，经销式GMV同比增43%至9.5亿元，非经销式GMV同比增62%达到87.7亿元。调整后净利润同比增46%至8417万元，调整后净利率为4.9%，比市场预期高3.3%，得益于其他收益。
　　■3Q19收入展望符合预期：Q3收入指引为同比增35%-40%至15-15.5亿元，环比下滑9%至12%，指引中位数符合市场预期；Q3 GMV指引同比增40%-45%至85-92亿元，包含了某知名手机品牌由非经销转为非GMV合作的影响；剔除此影响的话，Q3 GMV增速指引同比增50%-55%，公司重申全年GMV同比增速40%-50%指引不变。
　　■同店销售增速强劲，品牌合作稳步开展，转化率环比回升：Q2经销式GMV同比增43%，进一步提速，得益于同店销售强劲增速（同比增48%）和去年Q4新增两家品牌。Q2非经销GMV转化率环比回升至9.7%，非经销GMV同比62%增速稳健，主要得益于与奢侈品平台和快消品牌合作，新品牌GMV贡献占比提升。Q3预计受到手机品牌合作转为非GMV模式影响，由于该品牌转化率较低，所以这有利于Q3转化率环比继续回升，我们预期伴随品牌品类结构优化转化率仍有提升空间。Q2品牌商家数季度净增12家至212家，单GMV品牌商家GMV贡献4815万（vs 1Q194079万），公司在新客户获取方面看重高质量GMV品牌，下半年储备品牌主要集中在FMCG、服装、奢侈品和家装品类，我们看好公司进一步开拓国内头部品牌客户的潜力。
　　■再投资或使下半年利润率承压：我们认为再投资或将对2019下半年公司利润率带来压力，主要源于公司下半年将与阿里巴巴在奢侈品领域合作，需要对仓储和技术投资，目前公司在奢侈品新兴品类已经看到扩张趋势。我们认为这将长期有利于公司提升差异化优势和服务水平。我们看好公司与阿里巴巴合作的协同效应，天猫2.0会员体系升级使得宝尊能够更多地参与会员体系搭建，丰富公司的服务产品；天猫超50%GMV来自非品牌商，这将显著扩大宝尊的可触达市场规模。
　　■投资建议：维持买入-A评级。12个月目标价55美元（原52.5美元），基于0.9x PEG、48%的2018-2021年盈利CAGR及2019年调整后EPADS1.26美元。我们认为此次手机品牌转为非GMV合作模式更多为一次性事件，品牌服务需求依然强劲，伴随天猫玩法升级和数字化会员体系加深，公司可触达市场规模广阔且转化率依赖品牌品类结构优化仍有提升空间。从Q2电商行业公司业绩来看目前宏观经济形势对电商消费放缓影响有限，中国网络零售B2C增速依然稳健，我们将PEG折价从30%调低至10%。我们预计公司2019年/2020年的非通用会计准则净利润分别为5.2亿/8.2亿元，调整后净利润同比增速为49%/59%。
　　■风险提示：1）网上零售市场增速放缓；2) Take rate因品类结构变化而承压；3）头部客户集中度较大；4）新品牌合作不及预期。